银泰百货杭州城西项目条款吸引 惟充份估值

交银国际 叶建中

　　4 月及5 月的同店销售增长上升28%，公司上调FY11F 同店销售增长指引至20-21%。同店销售增长由4 月的35%放缓至5 月的19-20%，部分由于五.一长假期节期日变动，以及公司减少促销力度。管理层表示，首4 个月的佣金率轻微下降，主要由于金银珠宝的销售同比增加逾50%，以及年青店贡献更多销售所得款项净额 (GSP)。我们已于FY11F 预测中预期佣金率会下跌0.4 个百分点。银泰计划在下半年减少促销力度，以争取跟FY10 年大致稳定的佣金率。因此，管理层预期下半年的同店销售增长将放缓。公司将FY11F的同店销售增长指引由18%上调至20-21%。

　　大股东提供优厚条件予银泰参与2013年的杭州城西项目。银泰同意向其主要股东沈生生旗下两家非全资附属公司提供不超过3 亿元人民币的资金，作兴建及开发城西项目中的百货店物业 (占楼面面积40,000 平方米，整个项目总楼面面积为395,000 平方米)，而银泰可获取每年15%的费用以作为银泰提供资金的代价。银泰于项目的物业单位享有以下的优先权：(1) 以预期每平方米8000 元人民币的成本价，购买城西项目中若干百货店物业单位 (市场估价为每平方米14921 元人民币)；或 (2) 银泰享有优先租赁权，以不少于20 年租赁期限租赁有关物业，可享有首两年免租期，租赁款项以银泰于目标物业产生之扣除增值税后的净销售额的5%于租赁期第3 年开始支付。城西项目处于中国杭州西部的黄金地区，总面积达395,000 平方米，是一个集办公室、商业及酒店的商业综合大楼。银泰目前经营现金流约15 亿元人民币，再加上出售百大 (600865.CH) 股份和合肥华侨广场非零售物业所得的资金，我们认为净负债比率将由27%降至8%。

　　管理层预计加强监管商用预付卡的影响不大。据管理层所述，FY10 约10%的销售所得总额乃由预付卡贡献。大部分出售的预付卡面值为人民币1,000元，在新监管政策下，有关面值为每张无名预付卡卡值的上限之内。因此，我们假设新监管政策的影响不大。

　　　上调目标价至14.5 港元，但潜在上升空间有限，下调评级至“中性”。我们将FY11F/FY12F 的核心每股盈利调低-0.2%/0.7%， 原因是﹕(1)我们将FY11F/FY12F 的同店销售增长从22.6%/18.2%上调至23.4%/20.5%；及(2)基于银泰持续减持百大股份，我们将FY11F/FY12F 的摊占联营公司盈利调低5%/3%。我们FY13F 的每股盈利增长达19.6%。我们将目标价从13.9 港元上调至14.5 港元，给予估值从30 倍FY11F 核心市盈率变成24 倍FY12F核心市盈率。由于股价于过去两个月急升29%，银泰目前FY11F 的核心市盈率为28.9 倍，处于行业内最高估值水平。我们将评级从“买入”下调至“中性”。