欧元危机未结束

　　欧盟和国际货币基金组织的纾困协议效果有限，债务重组也不能保证葡萄牙和希腊留在欧元区内

　　□ 西蒙蒂尔福德 | 文

　　欧盟和国际货币基金组织与葡萄牙达成的纾困协议墨迹未干，但此前2010年希腊所获的救助并未能改善其公共金融的可持续性这一事实，却变得日渐清晰。甚至有传言说（该传言遭到了强烈否认），德国政府正制定计划，使希腊退出欧元区。

　　针对希腊和爱尔兰的一揽子援助计划（其中，爱尔兰被迫于2010年12月接受援助），不仅丝毫未能增强这些国家从金融市场融资的能力，而且使得它们面临着创纪录的借贷成本。

　　导致这一事实的原因如今已得到了很好的阐释。市场不相信不景气的欧元区国家会获得足够迅速的经济增长，从而能够偿还各自债务。纾困进一步增加了这些国家的债务，而这使得投资者更加疑虑。尽管葡萄牙纾困协议条款的严苛程度略低一些，但它也将面临着类似的前景。

　　“硬”重组是必然之途

　　所有三个国家都将最终重组各自的债务。欧盟一开始设法通过“软”重组来走出困境，采取包括延长债务期限与降低利息这样的方法。但这不会管用，而且到2013年时，除了“硬”重组（即违约，包括将债务减记一半甚至更多），别无其他可行的办法。不幸的是，至少就希腊和葡萄牙而言，即便如此也无法保证它们能继续留在欧元区内。

　　如此规模的债务重组将会十分麻烦且充满风险。对于那些欧元区外围国家中大量持有本国政府债务的银行，欧元区国家将不得不给它们注资。而其他欧元区的银行，如果遭受外围国家债务严重影响，也必须从私人投资者或是政府那里募集资本。

　　但是，当2013年欧盟开始着手进行债务“硬”重组时，违约国家的公共债务给私有机构造成的损失，至少50%将由公共机构（包括欧盟各国政府、欧洲央行和国际货币基金组织）来承担。

　　为了防止债务重组导致其他欧元区国家从政府债务市场逃离，欧洲央行将不得不做好提供流动资金的准备，甚至如有必要，将要购买政府公债。由于要借贷给毁约国家的银行，欧洲央行本身也将必然遭受巨大的账面损失。但即使所有这一切都能够在没有导致整体金融危机的情况下达成，这之后会发生什么呢？这样的债务重组（或曰违约）能够解决危机吗？

　　削减欧元区外围国家的债务负担，将只能解决他们各自的问题。毕竟，未偿公共债务的利息付款只占它们预算赤字中相对较小的份额（尽管这一份额正处于快速上升中）。将未偿公共债务的偿债成本削减50%至60%，显然会提升这些国家财政状况的长期可持续性。但除非这些违约国家能恢复经济增长，否则它们仍将很难利用资本市场，而只能去接受成本高得惊人的条款。在这三个欧元区外围国家中，只有爱尔兰有望让投资者相信它的偿还能力。

　　假定在2013年时，爱尔兰的公共债务被减记大约50%（此时它的债务占GDP的比例将攀升至120%），那么它的债务比例将维持在60%的可控范围之内。但是，爱尔兰依然极有可能存在巨大的预算赤字，而这将需要其采取持续的预算紧缩政策。

　　就爱尔兰而言，投资者很可能会计算出，爱尔兰经济发展相当强劲，足以让该国承受持续的紧缩。目前，爱尔兰经常账户处于盈余状态，因此，该国政府将不需要依靠对外借贷来为其赤字融资，且对外收支也不会对其经济构成拖累。

　　尽管不会回归扩张的凯尔特之虎（Celtic Tiger）税率（公司税为12.5%，全欧最低），但是爱尔兰的出口部门具有足够的竞争力，其出口应该会表现得相对强劲，有望帮助其经济实现可观增长。因此，爱尔兰在债务“硬”重组之后，将会相对较快地重新进入金融市场。

　　希腊和葡萄牙前景黯淡

　　希腊和葡萄牙的情况如何呢？它们两者的前景都要黯淡得多。

　　假定希腊的债务数额占其GDP的比例超过160%，那么在欧盟最终推动“硬”重组后（包括将其债务减记多达60%），其债务占GDP比例将回到65%。但是，投资者将怀疑希腊能否经受得住削减其依然庞大的预算赤字所必需的财政紧缩。

　　希腊政府将大量依靠对外借贷来为其预算赤字融资：希腊的经常账户赤字已有所缩减，但仍将维持在高位。与爱尔兰不同，希腊将很难依靠出口来形成提振，以抵消持续紧缩所带来的影响。希腊的出口仅占其GDP的25%（爱尔兰则超过100%），且除了发展缓慢的欧盟，希腊与其他地区几乎没有贸易往来。投资者必然倾向于相信，纳税人不会第二次帮他们纾困，投资人也将因此继续拒绝希腊进入融资市场。

　　葡萄牙又是如何呢？葡萄牙的公共债务占GDP的比例比希腊要低（约为95%），但是该国预算赤字十分庞大，严重负债的私人机构和经常账户赤字的规模都与希腊大致相当。葡萄牙公共与私人机构的总债务（不包括银行间债务），现在约为该国GDP的300%。这些私人机构债务的很大一部分最后将会记到政府的账上。

　　根据与欧盟及国际货币基金组织达成的协议，葡萄牙将必须减记高达350亿欧元的银行债务，而这约为该国GDP的20%。但是未来两年内，随着葡萄牙经济开始衰退（欧盟预测在2011年和2012年，该国GDP将均缩减2%），最终从私人机构到公共机构的债务转移，有可能大大高于350亿欧元。

　　如果葡萄牙债务占GDP的比例在2013年的时候，上升至120%左右（这看起来是可能的），50%的减记将会把其债务占GDP的比例降至大约60%。但是，由于其财政赤字庞大，出口拉动的增长乏力，投资者在借贷给葡萄牙政府这一问题上仍将保持谨慎。

　　葡萄牙的经济相较希腊而言更为外向，但是却依然远不及爱尔兰，且该国同样与欧盟以外的市场几乎没有贸易。而且该国的主要出口市场西班牙，也正穷于应付与葡萄牙并无二致的问题，因而将面临长达数年的经济停滞。葡萄牙的企业在欧元区内部的贸易竞争力也大幅下滑。

　　除此之外，由于美联储维持宽松的货币政策，而欧洲央行在提升利率，因而欧元对美元将有望保持坚挺。

　　那么，接下来会发生什么情况呢？希腊和葡萄牙不太可能再以贷款形式从欧元区其他国家获得进一步纾困。届时，每个人都将认识到，在债务水平已然高得不可持续的情况下继续借债，几乎毫无意义。

　　这样，就只剩下两个选择：财政转移（可怕的“财政联盟”）；或是让受危机冲击的国家退出欧元区。而面对着第二种选择，人们将不得不考虑转向某种“转移联盟”。但这样做的政治难度似乎高得惊人。

　　是否存在一条通过协商来退出欧元区的道路呢？这将需要在许多条战线上采取一系列措施，包括为这些国家的银行提供紧急援助及实施临时资本管控。退出欧元区的国家的债务，将不得不以它们新采用的（且大幅贬值的）本币来重新计价，这会进一步损害这些债务的外国持有者。

　　要计算出上述情况发生的概率，是不可能的。但考虑到欧元区各经济体间财政转移所面临的障碍，明智的人不应坚决否认这种可能性。

　　作者西蒙蒂尔福德（Simon Tilford）为欧洲改革中心（http://www.cer.org.uk）首席经济学家，本文为个人观点