唐钢转债投资时钟到

　　【《证券市场周刊》记者 孔驰】5月31日，中国最大的钢铁企业之一——河北钢铁(000709.SZ)公告称，拟公开增发不超过38亿股新股获证监会核准。若河北钢铁公开增发成功，将显著提升其唐钢转债(125709.SZ)的投资价值。

　　总额30亿元的唐钢转债发行于2007年12月14日，期限5年，信用评级一直为AAA。初始转股价20.8元，经历公积金转股分配后最新转股价修正至9.36元。看起来，与目前河北钢铁二级市场交易价格4.3元相距甚远，转股遥遥无期，何来投资价值？

　　其实不然，公开增发的价格惯例定于正股20日均线价格或增发前一交易日，且不得低于每股净资产。尽管河北钢铁增发价未定，但毋庸置疑，增发价将大幅低于其转债的转股价。根据唐钢转债募集说明书中有关转股价被动修正的公式：P=(P0+A×K)/(1+K)，这里P0为初始转股价，A为增发或配股价，K为增发或配股比率，计算结果P为修正后的新转股价。

　　假设河北钢铁按上限增发38亿股，增发价4.44元(5月31日20日均线价格)，按照公式代入计算后的新转股价为7.61元。如此增发能让唐钢转债平价提高23%。这仅仅是公开增发令转股价的被动修正效果。对于转债投资者来说，转股价的修正却是完全的利多。修正转股价后，债权投资人在不增加投资的情况下拥有的潜在股权更多，增厚未来股权可能带来的高回报。

　　公告称，河北钢铁本次公开增发拟募集不超过160.15亿元，募集资金用于收购邯钢集团邯宝钢铁有限公司100%的股权。这也正是2009年河北钢铁吸收合并重组时承诺资产注入和重组的兑现。公开增发不仅令转股价被动下调近20%，而且对投资人心理的影响更大，注入资产的逐步兑现将极大提高投资人对公司资产重组后的股价预期。

　　事实上，河北钢铁主动修正转股价的动力越来越强。首先，公开增发不同于定向增发，其增发价格采用市场化定价，价格过高则承销不易，价格过低原股东都不能通过。以往的案例一般是沿正股二级市场20日均线价格制定增发价。公开增发从层层审核到券商保荐承销，过程费尽周章。既然河北钢铁以4元多的市场价格增发股票融资，为什么还要坚守9.36元的转股价而到期还本呢？

　　其次，钢企今年以来的日子很艰难，过去丰厚的现金流难现。一季报显示，河北钢铁速动比率从0.65跌至0.38，流动比率从0.99跌至0.78。偿债指标持续下降，目前最新负债率为70.56%，远高出其他大型钢企60%的负债率。即使考虑增发成功后，负债率可降到约62%，但相对于行业龙头宝钢股份(600019.SH)的49.74%，仍处高位。

　　同时，公司2010年底经营现金流仅17.49亿元，相对于几乎未变的30亿元转债余额，偿债压力较大。从种种财报数据上看，河北钢铁到期偿债的底气与实力都打了折扣。

　　本刊独家统计2000年至2010年6月退市的全部58只沪深可转债，除了因未能上市而不能转股的茂炼转债和爆出丑闻的阳光转债，其他转债基本上都完成了转股(转股率99%以上)。大多数可转债依赖上市公司主动向下修正转股价而完成转股，在可转债转股期内，多数转债不止一次向下主动修正转股价(因正股分红、转股分配、配股增发导致的被动修正除外)。

　　基于河北钢铁偿债能力和过去案例的积累，假定唐钢转债的结局不是还本而是转股。那么，从唐钢转债本身债性特质看，距离质变的时间窗口越来越近。

　　首先是日益临近的到期时间。期限5年的唐钢转债将于2012年12月到期，到期越近意味着越高的确定性以及越小的时间和机会成本。另外，目前唐钢转债到期年收益率税前折算为1.82%，低于同期限同信用级别企业债到期收益率，但却拥有日益增强的期权价值。

　　由于唐钢转债信用等级为最高，且有集团公司担保，投资者基本可以忽略信用风险。简言之，现价110元左右的唐钢转债在未来1年半的时间中，最差的投资结果是年化收益1.82%，而真实投资收益将大概率的远远高于这一指标。

　　对上述58只转债样本统计显示，退市前最后一个交易日平均收盘价174.43元，每只转债平均存续交易时间仅为2.26年。唐钢转债算是一只“高龄”转债。在一定程度上，与它前几年极低的利率有关。但转债累进的利率在最后一年将补偿前4年的低息。

　　也许增发结束后，河北钢铁主动下调转股价即将到来。