辉立证券：北辰实业目标价2.05港元

辉立证券 陈耕

　　2010年，北辰实业实现营业收入55.64亿元，同比上升14.76%，但净利润下降了27%至11亿元，而总体毛利率下滑9.5个百分点至31.8%。长沙的调控力度较轻，公司的核心项目—北辰三角洲项目销售超预期。此外，北辰实业的投资物业的经营面积大增104%至104万平方米，经营规模在同行业处于领先水平。

　　北辰三角洲的销售和投资物业面积猛增是北辰实业的基本面亮点，我们认为北辰实业的估值保持稳定。我们给予北辰实业12个月目标价为2.05港元，高出现价11%。我们给予北辰实业“持有”评级。

　　毛利率下滑

　　2010年，北辰实业实现营业收入55.64亿元，同比上升14.76%，但净利润下降了27%至11亿元。2010年公司总体毛利率下滑9.5个百分点至31.8%，原因是保障性住房项目“北辰福第”的毛利率较低，且其入账面积的占比达66%，从而拉低了整体毛利率水平。

　　2010年公司发展物业实现新开工面积112万平方米，开复工面积217万平方米，竣工面积64万平方米。受可售面积减少的影响，发展物业实现合同销售金额和销售面积分别为人民币24.6亿万元和24.6万平方米，市场占有率略有下降。

　　“北辰三角洲”销售进展超预期

　　2010年至今，北辰实业的核心项目—北辰三角洲项目销售顺利，两个批次共超过2800套住宅在发售后短时间销售一空，销售额约为30亿。北辰三角洲项目的热销超出我们预期，尤其是第二批次项目的推出的客观市场环境较严峻，而仍能保持较高的去化率表明定价合理和长沙楼市的接受度较高。

　　总体而言，北辰实业的主要项目城市：北京和长沙所受限购令的影响差异较大。北京的限购令对高端物业调控严厉，北辰在北京的高端楼盘影响较大，其别墅项目碧海方舟、长河玉墅都不同程度受到了影响。而长沙市的限购令针对小户型限购，调控力度较轻，北辰三角洲项目的销售受影响程度有限。

　　投资物业面积显著上升

　　2010年随著国家会议中心、北辰世纪中心、北辰洲际酒店等投资物业的投入使用，北辰实业的投资物业的经营面积大增104%至104万平方米，经营规模在同行业处于领先水平。

　　受经营面积大增推动，2010年北辰实业旗下投资物业实现收入14.1亿，同比上升73%。在不考虑相关利息分摊的情况下，投资物业的税前盈利为2.3亿元，同比猛增257%。

　　我们认为，2011年公司投资物业的息税折旧及摊销前利润（EBITDA）仍将保持两位数的增长，写字楼出租率仍有上升空间，而酒店和会展中心的则是投资物业业绩增长的关键。此外，北辰的商业物业保持较快增速，我们预计2012年其税前盈利有望超过0.5亿。

　　回售债券压力有限

　　北辰实业的财务状况一向稳固。但值得注意的是：截止2010年末，公司的净债务增至77亿，而净债务权益比则升至59%。可以看到，随著物业发展规模不断增大，公司借助更多的财务杠杆增加投资支出， 整体而言，北辰实业的财务状况处于稳健水平。

　　2011年北辰在财务上面临的主要挑战是，中期将面对 16.81亿债券回售的压力。结合回售价格和利率水平看，回售压力不大。即使债券投资者选择回售，从公司目前的经营状况看，依靠公司上半年的销售回款和投资物业收入，公司届时回售债券的压力有限。

　　风险

　　北辰三角洲项目销售受阻。

　　长沙市楼市调控升级。

　　估值

　　由于可结算面积有限且销售受限，北辰实业的2011年的结算收入将回落，根据我们估算，公司在2011年的净利润为8.51亿，每股收益为人民币0.253，相当于0.305港元。

　　北辰三角洲的销售和投资物业面积猛增是北辰实业的基本面亮点，我们认为北辰实业的估值保持稳定。我们给予北辰实业12个月目标价为2.05港元，高出现价11%。我们给予北辰实业“持有”评级。