王庆：对外投资陷入市场失灵

　　王庆(微博)

　　截至一季度末，中国的外汇储备规模已经高达3万亿美元，雄冠全球，是位居第二位的日本的3倍。 然而，如果衡量一个经济体作为一个整体的对外资产状况(亦称为“International Investment Position 国际投资头寸”)，中国的绝对规模尚不足日本的60%， 连全球前五名都进不了。

　　一个经济体作为一个整体的对外资产主要有四大类：对外直接投资、证券投资、其他投资和官方储备资产。国家外汇管理局公布的最新数据显示，对于中国，截至2010年底，这四类资产的比重分别是7%、6%、16%和71%。

　　这些统计数字表明，官方外汇储备在中国所有的海外资产的比重过高，亟待调整。

　　诸多因素造成这一比重过高。其中历史原因包括中国涉外投资政策中长期以来“奖入限出”的倾向，以及资本账户管制限制了境内资本对外输出渠道。

　　近些年来，尽管出台了各类鼓励资本流出的政策，但实际效果并不明显。笔者认为，其根本原因在于，当前的市场环境并不鼓励私人资本流出。

　　资本的根本属性是冒尽可能低的风险，获取尽可能高的投资回报。在当前的中国，对于市场化运作的投资者，摆在面前的投资选择是，一方面，海外投资机会很多，但投资回报有很大的不确定性；另一方面，如果选择把资金留在境内，即使不去积极运作，其投资回报率还是比较可观，并且确定性很高。

　　举例说明。首先，在未来12个月中，人民币的一年期存款利率肯定可以升到3.5%以上。其次，人民币兑美元在未来12个月的预期升值应有5%－6%。换句话说，如果以美元为会计单位，投资海外的机会成本应是9%左右。

　　在这样的市场环境下，任何一个市场化运作的投资主体，在决定是否投资海外时，恐怕都会非常谨慎。我们不能排除有些投资高手，可以寻找到投资回报不低于9%并且确定性很高的投资项目。但对于大多数投资者，通过投资海外，获得不低于9%的无风险回报近乎是“不可能完成的任务”。

　　于是乎，矛盾出现了： 一方面，中国的海外资产结构毫无疑问亟须调整；另一方面，这一目标无法通过市场化手段来实现。换句话说，在这个问题上，似乎出现了 “市场失灵”。

　　笔者认为，引起“市场失灵”的一个最重要因素就是存在强烈的人民币单边升值预期。如果没有每年5%－6%的人民币升值预期，相关海外投资的风险和回报的评估就会完全不同。

　　所以，一个理想状态应是，汇率调整到位，单边升值预期消除，资本流出流入更多取决于投资本身的风险和回报，而不是受汇率这类宏观因素左右。

　　然而，现实和理想状态还有很大的距离，而且短期内看来无法消除。具体看，如果当前渐进性升值策略不调整，人民币的单边升值预期在可预见的未来将无法消除。

　　从经济政策学角度可以这样理解：经济中已经存在的“扭曲”(即强烈的单边升值预期)使系统处于一个“次优”的状态。如果要使“次优”的系统实现“最优”的目标(即降低官方外汇储备比重)，需要向系统引入新的“扭曲”因素来抵消现有“扭曲”的影响。套用一句俗话就是“以毒攻毒”。

　　笔者认为，这样的分析思路要求公共部门从国家战略高度出发，进行对外投资，以期实现中国国家作为一个整体的海外资产的最优配置。这样的策略虽然是非市场化，而且是“次优”的，但可以帮助实现“最优”的结果。

　　第一，这一策略的目标是战略性的，为实现国家作为一个整体的海外资产最优配置，而不是个别投资项目微观回报。

　　第二，这一策略的执行主体是公共部门。当然，具体投资操作不必然由公共部门自己来进行，可以外包给符合资质的专业投资机构。

　　第三，对于投资业绩的考核不应考虑人民币汇率因素，而是选择全球资本市场上不同资产类别的价格指数为基准，计算相对收益。

　　第四，执行主体应为公共部门的另一个考虑因素就是，最大限度地防止“返程投资”。市场化运行的主体完全可能把出去的资金再调回境内使用，以期从人民币升值中收益。这样反而会使这一政策陷入南辕北辙的尴尬。

　　第五，鉴于当前官方外汇储备的超大规模，有必要同时提高其他不同类别的海外资产(即对外直接投资、证券投资和其他投资)的比重。所以可以考虑设立不同的公共部门机构分别负责投资上述不同的资产类别。■

　　作者为摩根士丹利大中华区首席经济学家