屈宏斌：解码三大信贷迷题

　　表外信贷不会使紧缩政策失效；地方政府融资平台的信贷不太可能导致银行危机；房地产市场的调整未必造成系统性银行问题

　　【财新网】（专栏作家 屈宏斌）紧缩政策正在奏效，尽管存在表外信贷

　　去年10月以来，中国政府开始努力使信贷增速回归正常水平，这是抑制通胀一揽子政策的关键一环。中国央行主要通过数量化工具而不是加息来抑制信贷过快增长。结合逐步加息，去年 10 月以来的这些量化紧缩措施已开始奏效，广义货币总量及信贷增长大幅放缓。

　　过去两个月广义货币供应(M2) 增速从近 30% 的峰值降至月均 16%（与年末16% 的目标及长期均值相符），4月份信贷增速同样从2009年三季度同比近35%的高点降至 17% 左右。

　　我们认为，为抑制通胀，未来数月央行仍需保持紧缩政策。目前预计未来数月将有两次准备金率上调（100 个基点）和一次加息（25 个基点）。这些措施将有助于下半年通胀大幅降低。

　　目前难以获得表外信贷的及时数据，但此类信贷增长在广义货币供应量M2数据中仍有所反映，尽管不出现在新增贷款数据中。

　　例如，如果银行通过银信合作向企业提供10亿人民币贷款，这一贷款不出现在银行的新增贷款数据中，但一旦企业收到该笔款项，将立即作为存款增长反映在其银行账户中，从而进入 M2 数据。

　　鉴于过去四个月M2 供给增长持续放缓，可以认为表外信贷没有改变整体银行体系放贷增速放缓的趋势，即使此类信贷仍可能有所增长。此外，自去年末以来银监会开始不断规范涉及表外信贷业务并强化监管，同时要求银行须在 2011 年末前将表外信贷并入表内。

　　截止 2010 年末，表外信贷数额已由2010年7月末的 2.08 万亿人民币降至1.66万亿。根据这一时间表，每季度须将至少25%的现存表外信贷转入表内。

　　我们认为，由于人们对央行新发布的“社会融资总量”数据缺乏足够了解而对信贷状况产生了新的困惑。这一指标显示，如果考虑股权和债权市场两种外部融资，一季度非金融企业和机构的社会融资总量仍达4.2万亿人民币（2010年一季度为4.5万亿人民币）。

　　从表面上看，这一数据意味着紧缩性政策并未大幅降低信贷总量的增速。但资本市场与银行信贷融资存在本质区别：银行信贷增长会带动贷款-存款创造连锁效应，因而将形成自我维持的信贷创造，而前者并非如此。因此，只要紧缩性政策能够抑制银行信贷，则融资总量增速不久将有所放缓。

　　如果现在仍不相信紧缩性政策已使整体信贷环境趋紧，则只需观察官方和民间贷款利率的最新变动即可。

　　尽管基准利率自去年 10月以来已四次上调，实际贷款利率甚至高于基准利率。至4 月末，55.8% 的银行贷款利率超过基准利率，而2010 年四季度这一比例为 42.8%。民间贷款利率的上升最为明显。据某项调查，3月份温州民间贷款年化利率平均飙升至18.5%。这是一年期贷款基准利率的近三倍，高于前两次紧缩周期（2004-2005 年及2007-2008 年）的民间贷款利率。

　　紧缩性政策的另一大影响表现在实体经济在偏紧的信贷环境下已经开始降温。

　　悲观阵营中盛行的论调是，信贷紧缩过于严重，中小企业遭受重创。不可否认，中小企业的融资难问题仍是一大挑战。但这主要源于包括银行信贷偏好大型企业等因素的结构性问题。即便没有信贷调控，中小企业同样面临融资难的困境。所以，需要通过进一步改革中国金融体系来解决这一问题，而不是依靠放松信贷。

　　从历史上看，目前 17% 的信贷增速远非过紧。在金融危机前十年（即 1998-2007 年），中国年均不到 15% 的信贷增速和16% 的M2 增速支撑了近 10% 的实际GDP增速。一般而言，M2 增速通常领先GDP增速约三个季度——2010年下半年近 20% 的 M2 增速与今年二三季度逾15% 的名义 GDP 增速或扣除高通胀后约 9% 的实际 GDP 增速相吻合。