第一上海 李雪晶

　　中国生物制药(1177，买入)：研发驱动铸就卓越的综合性专科药企业

　　研发驱动铸就卓越的综合性专科药企业

　　中国生物制药是中国领先的综合性专科药制造企业，透过旗下多家附属公司，涉及心脑血管、糖尿病、抗肝炎、抗肿瘤以及呼吸道用药等一系列专科用药领域。其中，江苏正大天晴、南京正大天晴及北京泰德等主要附属公司以强大的研发能力作支撑，在抗肝炎、心脑血管等重大慢性病领域树立了明显的行业领先优势，公司于2010 年3 月份开始纳入恒生综合行业指数-消费品制造和恒生小市值指数成分股。

　　强大品种集群和企业集群交相辉映

　　公司在心脑血管、抗肿瘤、乙肝用药等领域培育了一大批明星品种，产品梯队明显，品种集群显现；公司早期产品如名正胶囊（阿德福韦酯）、甘利欣等目前进入了成熟期后段，增速开始放缓，公司及时推出换代和升级产品恩替卡韦和天晴甘美等，迅速打开市场，成功延续上一代产品的增长势头，支撑了公司整体收入的高速增长。

　　公司作为研发驱动型药企，以“自主创新、联合开发及仿创开发相结合”的策略，一直坚持高研发投入。公司每年研发开支占当期收入比重约为4%，2010 年更是明显提升至5.6%。公司目前已累计临床批件、正在进行临床试验、申报生产的在研产品53 件，其中心脑血管用药10 件、肝病用药10 件、抗肿瘤用药13 件、呼吸系统用药4 件、糖尿病用药1 件及其他类用药15 件。

　　专业营销团队

　　公司拥有专业而独立的销售网络，直接覆盖全国30 多个省级市场。公司目前销售人员超过4000 人，其中江苏正大天晴超过2000 人，人均年销售额接近100 万元，预计未来还将持续提升。针对不同品种的特点和市场状况，公司分别采取自上而下或自下而上的推广方式展开营销。

　　强大现金流状况作支撑的收购实力

　　由于新版GMP 的实施，预计将有大量中小药企由于升级压力无以为继甚至在过渡期结束之后面临淘汰，国家政策亦支持中国医药工业集中度明显提高，扶持一批领先龙头企业。

　　公司现金充足，2010 年年底现金及等价物超过23 亿港元，同期银行贷款只有1 亿多，净现金超过20 亿元。充足的现金资金为公司提供了强大的收购能力。

　　高于同行的回报率

　　尽管过去十年公司均处于高速增长期，公司始终坚持回报投资者。在最近五年间，公司始终保持高派息率，即使在最低的2008 财年，公司派息率亦超过45%，若将过去五年合并考虑，则公司期内平均每年派息比率达到61.3%。

　　除了现金股息，公司亦派发红股回报股东。2005 年，公司每两股派发一股红股，2009 年5 月，每三股派发一股红股，2009 年11 月，每两股派发一股红股。

　　目标价 3.32 港元，买入评级

　　结合 PE 估值法和DCF 绝对估值方法，我们给予公司3.32 港元的12 个月目标价。该目标价距现价有25.8%的上升空间，相当于2011 年26 倍的预测市盈率，首次关注给予买入评级。