工银国际 刘俊

　　我们预期中国龙源电力(“龙源电力”)发电能力每年增加2000 兆瓦将推动2011 和2012 年盈利分别同比增长33.2%和36.3%。公司利用广阔的电厂地区布局提高整体上网电价和机组使用率。我们预期公司可得益于风机跌价和并网比率改善，未来几年资本开支负担将下降。首予龙源电力“买入”评级，目标价9.3 港元，对应21.6 倍11 年预计市盈率。中国最大风电营运商，目标每年增加2000 兆瓦发电能力。凭借在风电市场的领先地位，龙源电力是中国发电能力和装机容量最高的风电营运商。

　　地区布局更广阔，负债较少。由于公司属下电厂的地区布局广阔，南部沿海省份和部份内陆省份(如安徽和云南)较高的上网电价有助提高公司整体上网电价，亦可有效减轻限电的影响。我们估计公司的净债比率亦将于两年内下降至约180%，比较之下，同业净债比率超过300%。

　　风场扩建工程可望带动净利润未来两年增长34.7%。我们预期公司2010-12 年风力发电能力增长38.3%，带动盈利年均增长37.2%。预测2011 年风电贡献公司55%收入(2010 年为32.5%)。

　　估值和评级。龙源电力现价对应18.2 倍11 年预计市盈率，过去一年跑输恒指。我们认为龙源电力股价疲软是由于市场担心行业增长放缓和风机价格下跌，不过由于行业增长放缓对风电营运商的影响较少，相信此股价值被低估。我们基于折现现金流盈测(加权平均资金成本7.6%)定立目标价9.3 港元，对应21.6 倍11 年预计市盈率。由于现价较目标价有18.3%上升空间，首予龙源电力“买入”评级。

　　主要风险。1)京都议定书能否持续的不确定性为核证减排收入带来风险(预计核证减排收入占龙源电力2012 年收入约5.2%)，2) 限电影响电网接受的风电量，及3)风机质量会影响发电质素。