海通国际

　　维他奶11财年业绩符合我们的预期。营业额和净利润分别录得33.29亿元和2.84亿元，与我们预期的33.34亿元及2.74亿元相若，同比分别增长11%及9%。全年每股派息0.18元，相当于派息比率66%。

　　尽管面对原材料成本上升的威胁，维他奶仍维持49.6%的毛利率水平，接近2010年毛利率49.7%，反映公司通过与农民签订合约从而锁定成本的方法奏效，同时规模效应也提高了公司的经营效率。去年原材料成本的上涨加剧了食品及饮料制造商的成本压力，然而在我们认为，维他奶依然是同业中的佼佼者，通过成本控制(销售及行政开支对比营业额比率下降0.9%)和成功加价(香港加价3%-5%，中国内地加价3%-7%)，公司成功维持49.6%的毛利率以及8.5%的净利率，仅较10财年低0.1个百分点。

　　从地域划分，中国内地、香港和澳门、澳大利亚、北美以及新加坡分别贡献总销售额26%、46%、13%、13%以及12%。以港元计销售额分别增长17%、4%、28%、7%以及5%。其中澳大利亚市场表现抢眼，得益于新品推出、包装升级、销售渠道拓展以及产能效率提高，公司在澳洲获得营业额28%的大幅增长，同时经营利润率亦大涨60%。而中国内地市场若撇除人民币升值4%的影响，实际增长为13%，低于我们所覆盖的饮料股于2010年录得的21%的增长。我们认为产能不足是主因，不但产量不够，同时由于本地需求无法由当地产量来满足，而需要从较远产地调配，对物流也有负面影响。

　　目前维他奶共有3间厂房，分别位于香港、深圳和上海。其中深圳厂房已经满负荷运作而另一间位于广东省南海的新厂房尚在建设中。除此之外，公司在澳大利亚与香港也分别有两间厂房正在兴建。预计未来2-3年的资本开支预算约9亿元。澳大利亚与香港的新厂房投产后将把维他奶在澳洲以及中国华南地区市场的产能增加1倍；南海厂房第一期预计将于2012财年下半年投产，到时将部分缓解产能紧张的局面。

　　维他奶在2010年困难的经营环境下仍交出令人满意的业绩，足以证明其实力和持久力。我们预计2012及2013财年每股盈利分别为0.31元及0.37元，由此我们给出6.60元的目标价，相当于2012财年市盈率21倍。

　　分析员：陈远菲