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国元香港:双桦控股给予谨慎认购评级

发布时间:2011年06月20日 14:00 | 进入复兴论坛 | 来源:国元证券


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  国元证券(香港)

  双桦控股(1241.HK)IPO申购建议:

  公司是中国领先的独立汽车供暖、通风及制冷部件供应商,主要业务为设计、生产和销售蒸发器、冷凝器、暖风芯体和压缩机等各类汽车HVAC部件。公司产品主要销售对象为国内OEM及国际维修市场。根据弗若斯特沙利文报告,以2010年的中国销量计算,公司是最大的蒸发器及冷凝器独立供应商及第二大暖风芯体独立供应商。按销售额计算,公司在2010年中国蒸发器、冷凝器及暖风芯体专属及独立供应商市场的份额分别为7.9%、4.8%和2.7%。

  公司在上海奉贤区的生产基地拥有两个生产场地,2010年的产能为蒸发器、冷凝器和暖风芯体合共3456000台及压缩机150000台。公司目前拥有比较健全的销售及营销网络,计划向自行生产压缩机版图扩充以巩固公司在HVAC部件市场的核心竞争力。预计自行生产压缩机将成为公司一项主要业务分部及强大增长动力。

  公司计划用股份发售所得款项净额的66.7%建造和扩大及升级生产设施,以进行可变排量斜盘压缩机的生产。公司将于今年下半年开发可变量斜盘压缩机的样品,并于年底以前开始试产。新生产车间预期于今年动工,而收购及安装生产线及设备预期于明年进行。新生产车间于2012年全面运作后,预期可变排量斜盘压缩机每年将增加约50万台的产能。

  从行业价值链来看,主要分为二级供应商(公司)、一级供应商(HVAC系统供应商)以及汽车厂商。公司属于二级供应商。在二级供应商中,主要分为独立供应商和专属供应商。专属供应商为汽车厂商或一级供应商的附属公司或联营公司;独立供应商并非汽车厂商的联营公司或附属公司。公司属于独立供应商。从行业情况来看,公司蒸发器产品市场份额为7.9%,在国内综合排名第六,在独立供应商中排名第一;冷凝器产品市场份额为4.8%,在国内综合排名第六,在独立供应商中排名第一;暖风芯体产品市场份额为2.7%,在国内综合排名第七,在独立供应商中排名第二。

  公司2010年才开始进行固定排量斜盘式压缩机的试产,并只向海外销售。公司计划今年底以前开始试产可变排量斜盘式压缩机。由于可变排量斜盘式压缩机具有可变排量,与固定排量压缩机相比,可变排量具有更节能的效果,只是生产成本较高。公司现有固定排量斜盘压缩机生产线具有可变生产技术,因此可转向生产可变排量斜盘压缩机,只是需要将现有技术进行改良。

  除了向海外维修市场销售自行生产的压缩机外,公司还向国内OEM客户申请自行生产压缩机的认证,以开发国内OEM市场。根据弗若斯特沙利文报告,斜盘式压缩机以成本低、效率高见称,为适合各种乘用车采用的成熟技术。该报告预期,斜盘压缩机有望在2014年前继续主导中国乘用车市场,尤其是一般由合资品牌在中国生产的中高档汽车。

  根据董事会预测,公司2011年上半年股权持有人应占溢利将不少于人民币41.3百万元(约合49.5百万港元),每股盈利将不少于0.06元(约合0.08港元)。根据招股价1.16港元,预计公司2011年市盈率为7.3倍。从估值情况来看,公司的估值水平属于行业偏低水平。但由于公司接近一半的收入来自内地销售汽车HVAC部件,因此未来盈利表现将较重依赖内地汽车市场。而市场预期今年中国汽车增长将放缓,加上HVAC部件市场竞争激烈以及原材料价格上涨,我们给予谨慎认购评级。