□交易商协会 邱南南

　　2011年5月，证监会出台《关于修改上市公司重大资产重组与配套融资相关规定的决定》，支持并购重组配套融资，减少审核环节，支持有条件的上市公司资产重组与融资同步操作，实行一站式的行政许可程序，为上市公司并购重组制定新规则，加大资本市场对并购重组的力度。在当前宏观经济下行周期之中，利用兼并重组实现产业结构升级和经济结构转型成为企业的迫切要求，证监会此举被视为贯彻落实国务院《关于促进企业兼并重组的意见》、扶持企业兼并重组的有益之举。

　　相对于股票市场，我国资本市场的另一半壁江山债券市场，在支持企业兼并重组方面有望发挥更大的作用。从实体经济的需求来讲，兼并重组的主体不仅限于大型国有企业，大量的中小企业也是兼并重组的潜在参与者。通过兼并重组实现中小企业做大做强，是鼓励和支持民营企业参与竞争性领域国有企业改革、改制和改组，促进非公有制经济和中小企业发展的重要途径。针对上市公司并购融资的新规，主要的受益者是大型央企。对于广大的中小企业，能够符合上市的严格规定、获准登陆证券交易所的已是少数，能够从新规中受益的可能性更小。因此，为满足实体经济的兼并重组融资需求，需要开辟更为宽广的融资渠道。

　　从债券市场本身的发展来看，近年来我国的债券市场特别是银行间债券市场快速发展，其中企业债券类产品更是取得长足进度。目前我国已有的企业债券类产品包括短期融资券、中期票据、公司债、企业债等。自从2005年短期融资券面世以来，债务融资工具(短期融资券和中期票据)市场实现了突飞猛进的发展。截至2011年5 月底，累计发行金额4.52万亿元，余额约2.44万亿元，成为企业直接债务融资的重要来源，债务融资工具获得企业的广泛认可。加之以商业银行、保险公司、证券公司、基金为主的机构投资者队伍，规范的信息披露制度、有效的信用评级体系和风险分担机制，银行间债券市场高效的交易、托管、清算平台，总的来说，债券市场已具备了支持企业兼并重组融资需求的良好环境与充分条件。

　　从国际并购融资的经验来看，债券是国外成熟市场并购融资的主要方式之一，特别是高收益债券，为并购活动提供了大量的融资。在西方世界经历的五次并购浪潮中，高收益债券主导了20世纪80年代的第四次并购浪潮。投资银行通过金融制度和金融工具的创新，设计了多层次的融资体系，创新了并购债务融资的手段，降低了收购者的融资成本和债务负担。高收益债券成为并购收购的重要融资工具，并促成了一系列大型并购活动。以杠杆收购闻名于世的KKR公司1986年通过发行25亿高收益债券，完成了当时最大的一起价值62亿美元的并购。自 20世纪80年代以来，债券融资已经成为发达国家并购融资的主要手段，特别是在杠杆收购中，收购方企业用于收购的自有资金只占收购总金额的10%左右，其余大部分通过贷款及发行高收益债筹得，债券融资的比重更高，最高可达到融资总额的40%。

　　债券市场为企业兼并重组提供融资便利，建议在风险控制的原则下循序渐进的推进。首先，采用分两步走的发展路径。第一步，在债务融资工具制度框架下，拓宽资金募集用途，允许募集资金用于并购重组，并针对并购交易的特殊性做出适当调整；第二步，开发专门的以企业并购为目的的高收益债券。其次，以风险控制为首要原则，设计投资者保护机制。并购行为本身具有很大的风险性，对于用于企业兼并重组的债券融资工具，应考虑设计保护投资者利益的特别条款，例如限制收购人过度举债、以发债的先后顺序确定偿债的优先级别、设立提前偿还机制等。再次，谨慎选择投资主体。建议监管部门放宽对机构投资者的投资限制，引入证券公司、私募基金、国外金融机构等具有一定风险偏好和认可兼并重组价值的机构投资者作为兼并重组债券融资工具的投资者。最后，应针对并购交易特点进行创新设计，例如为优质企业备案并购票据的长期专用额度、设立循环融资安排，采用私募发行方式，满足兼并重组融资的时效性和保密性要求。