◎ 《红周刊》胡东辉

　　如果将发行价在20倍市盈率左右视为平价发行，发行价高于30倍市盈率视为高价发行，那么平价发行的新股市场表现是否好于高价发行的新股呢？事实证明不一定，近期新股大面积破发终于倒逼发行价降低，如5月31日上市的创业板股票金力泰发行市盈率只有23倍，上市首日仍破发，并且至今也没有回到发行价之上。而主板新股桐昆股份的发行市盈率只有12.67倍，上市前7个交易日虽然没有破发，但支撑到第8个交易日还是破发了，此后破发幅度一度超过10%。

　　今年5月以来新股发行市盈率已有较大幅度下降，但上市交易的17只新股中仍有6只在首日出现了破发。一些接近平价发行的新股虽然泡沫已被挤掉很多，但却并没有受到市场的追捧，有些股价走势甚至还不如高价发行的泡沫新股，而这并非是个别现象，它具有某种必然性，其中的原因值得探究。

　　市场化不能抑制新股投机

　　如果两只新股的质地完全相同，一只高价发行，一只平价发行，那么这两只本来完全相同的股票从此就开始变得不同了。按照通常的理解，一定是高价发行的新股泡沫多，而平价发行的新股泡沫少，但实际上情况可能正好相反，高价发行的新股增厚了每股净资产，股票含金量因此得以提升，而平价发行的新股因为每股净资产低而含金量逊于高价发行的新股。如果这两只股票同时上市，在二级市场上股价定位还会与原来一样吗？显然是不可能了，如果股价定位还一样，无疑人们会追捧高价发行的新股，因为含金量高，高送转的可能性要大于平价发行的新股。毫无悬念，高价发行的新股在二级市场的股价定位将明显高于低价发行的新股。

　　这就是为什么当人们惊呼新股发行价高得离谱时，这些新股上市后还能在高发行价基础上再涨一大截的主要原因。明白了这个道理，人们就应该知道新股发行价随行就市是不可能抑制新股投机的。A股市场的一大怪现状就是逢新必炒，导致新股上市总是高开，由此诞生新股申购大军，专吃一二级市场的差价利润，投机新股蔚为大观。为了应对市场过度投机新股，新股发行改革从来就没有停止过，最终管理层破釜沉舟放开新股发行价，实行市场化定价。

　　新股发行市场化的思路是新股定价与二级市场同类老股市价接轨，彻底封杀一二级市场的差价空间，让新股失去投机空间。这个办法理论上说得通，但在实践中行不通。表面上看，当新股股价一步到位后，确实已经没有投机价值了。但是这个办法忽略了新股发行价大幅提高以后，新股本身的含金量也提高了，因此所谓的与二级市场接轨已经不是原来平起平坐的概念了，而是新股要高出同类老股一大截，结果导致新股发行价越来越高，直到大家都承受不了的时候，也就难以为继了。

　　两害相权取平价发行

　　实践证明，用提高新股发行价来抑制市场投机新股这个办法行不通，高发行价本身就是泡沫制造机，结果反而加剧了新股投机。既然高价发行在客观上确实提高了新股含金量，那为什么在新股投机潮过去以后，最终却纷纷支撑不住而破发呢？因为大多数投资者后来发现，这些新股之所以能够实现高价发行，是基于股权分置的结构，发行的新股只是总股本中的一小部分，二级市场根据小盘股的定价原则给予高估值，结果却要接受另外更大部分的股份来共享高溢价的盛宴，这是二级市场不能承受之重。那么平价发行的新股为什么也不能幸免破发呢？这是因为20倍的市盈率仍然不低，而平价发行的新股面临的问题与高价发行的新股其实是一样的，而由于含金量下降，对二级市场投资者的吸引力也减小了，结果殊途同归。

　　这么多年来新股发行改革一直转不出这样一个怪圈，新股定价低不好，高也不好，低了改高，高了改低，循环往复，成为一大顽症。如果新股的质地都相同，这倒好办，问题就在于不同的新股千变万化，不能适用一个统一标准。新股发行市场化定价是典型的治标不治本，结果证明，高价发行与平价发行的市场风险基本相当，而风险的差异主要取决于二级市场的大势，大势好，买入高价发行的新股仍能获利不菲，大势不好，买入平价发行的新股风险也很大。

　　两害相权取其轻。高价发行的问题在于，提高发行价形成了离奇的超募现象，造成资源配置的严重浪费。企业创业者财富的增长不是通过经营，而是依赖证券市场投资者的资金重新分配，本末倒置。平价发行减少超募现象，资源配置相对合理。既然在二级市场面临的问题相同，那么显然应该实行平价发行，即以20倍市盈率为标准，同时参考股权结构来定价。如果新股的泡沫不是从一级市场就开始挤掉，那么指望二级市场来挤泡沫是靠不住的。