上周，货币市场利率这一A股市场“影子指标”再度灵验，几乎与资金利率冲顶回落同步，沪深指数从近期调整低位大幅反弹。展望后市，在央行持续向银行系统投放流动性的背景下，随着年中商业银行考核结束，资金利率有望继续回落，并给市场带来一定支撑。不过，鉴于7月份货币市场资金面仍面临诸多压力，资金利率的下行空间或将有限。

　　影子指标再度灵验

　　上周，资金利率成为A股市场最受关注的关键词。

　　6月14日，央行宣布年内第六次上调存款准备金率。对于从5月下旬开始就持续偏紧、6月底又面临年中考核的银行资金面来说，这无异于是雪上加霜。因此，央行提准通知刚一落地，货币市场利率便应声大涨。银行间质押式回购市场上，22日，隔夜回购加权平均利率以7.47%创下2月份以来新高；23日，7天回购加权平均利率更是以7.04%创下2007年10月以来新高。如果扣除春节因素，资金紧张程度全面超越1月份时的水平。此后，由于央行通过公开市场净投放、暂停央票发行安抚市场情绪、以及传闻有大行获得央行逆回购注水，市场流动性开始出现缓解，资金利率出现回落。

　　根据历史经验，货币市场利率与A股市场表现基本成反比，而股市往往从资金利率反转前两天开始就做出反应。今年以来，随着央行多次紧缩货币流动性的措施开始显效，股市对于资金面的波动越来越敏感，反映资金面松紧程度的资金利率与股市的反向关系也越发明显。以今年1月为例，由于提准和春节因素叠加，银行间市场1月下旬迎来今年首次“大旱”，资金利率一路飙升。其中，隔夜回购利率1月27日达到7.99%的阶段高点，之后逐步回落；而上证综指则在1月25日下探至2661.45点后，随即展开反弹。而此后的2-5月，每一次资金利率的大幅波动，都会在股市上得以反映。

　　这一次，资金利率的影子指标意义再度灵验。数据显示，在隔夜回购再创新高的前两天，即6月20日，上证综指创下2610.99的本轮调整新低后掉头向上，之后四个交易日连续反弹，24日收于2746.21点。

　　资金利率回落空间或有限

　　截至6月24日，隔夜、7天回购利率已分别回落至7.28%和8.41%，但仍处于历史较高水平，显示银行间市场资金面仍然很紧。市场人士表示，为了进一步缓解本轮银行体系的资金旱情，预计央行将继续向市场投入资金。数据显示，本周公开市场到期资金量为1420亿元，如果央行继续暂停公开市场操作，则银行系统有望迎来1420亿元的及时雨。这样，随着商业银行度过年中考核期，资金利率回落势头将有望延续，并对市场构成一定支撑。

　　不过，综合兴业证券等多家机构观点来看，即使未来市场资金面不至于继续大幅趋紧，但在多种因素的共同制约下，短期内资金利率的回落空间将会有限。首先，目前7天回购利率仍明显高于其他期限利率水平，显示年中考核因素对市场资金面的影响尚未结束；其次，6、7月是上市公司现金分红的高峰期，预计将有超过2000亿的资金离开银行体系；第三，6、7月份也是境内公司海外分红的高峰期，预计外汇占款增量将明显小于其他月份；第四，由于6月底各家银行存款将大幅增加，7月5日银行将补缴新增存款带来的新增存款准备金，因此6月底至7月中上旬，预计资金面都将持续紧张；最后，银行间市场近期迎来新一波次级债发行高峰，除工商银行29日发行380亿次级债外，兴业银行、广发银行合计130亿元次级债也获准发行。加上国债、地方债等其他利率产品，新债扩容压力不容小视。兴业证券认为，资金面偏紧态势或持续至7月中旬。

　　而从更长远一些看，对资金面形势的预期也不宜过分乐观。中金公司表示，连续提准的“滚雪球”效应在于，对后续所有的新增存款都会持续地回笼流动性。而从货币政策角度来看，预计下半年央行的紧缩政策最多是停止而不是转向，因此回购利率均值难以出现大幅回落，三季度回购利率很可能会维持在3%以上。