　　中金公司首席经济学家彭文生(专栏)

　　《金融创新给调控流动性带来新挑战》

　　要点：

　　随着货币政策收紧，经济增速出现放缓，而CPI通胀率还处在高位。市场担心政策紧缩超调会导致经济增速下跌过大，判断未来经济走势的一个重要变量是宏观流动性。

　　M1、M2货币增速已从2009年的高位大幅下降，但是随着金融市场扩张和金融创新深化，传统货币指标将难以准确衡量宏观流动性总量，一些金融产品未被传统货币指标所统计。

　　首先是银行理财产品，居民所持有的理财产品是流动性较高的资产，应该属于广义流动性。其次，企业通过发行债券和股票、信托贷款、委托贷款等方式进行融资，这些金融活动属于比银行信贷更广的社会融资总量。

　　新的金融产品不计入M2等货币指标给宏观调控带来两点困难。一是M2增速与广义流动性增速相背离，增加了宏观形势判断难度。二是货币政策难以直接调控总体流动性，央行控制信贷限制银行表内业务的同时却促使银行快速发展表外业务。

　　用数量指标判断流动性存在不确定性。第一，合意的货币增长速度取决于经济的潜在增长率。如果潜在增长率已经大幅下降，货币增速就需要与之相适应，降至低于金融危机之前的水平。第二，尽管M2增速已经大幅降低，M2存量仍然巨大，因此当前的货币条件仍有可能较为宽松。

　　由于数量指标的局限性，分析流动性需要结合利率这一价格指标。相比金融危机之后的经济刺激时期，利率已大幅上升，显示宏观流动性的收紧，但利率上升幅度是否已经足够也有不确定性。从CPI环比增长率看，目前的通胀在4-5%左右，负利率有望在2012年上半年消除，进一步加息的空间不会很大。

　　从收益率曲线看，10年期国债收益率与1年期国债收益率利差下降似乎显示流动性并未收紧。但从更广义金融市场看，股价疲弱、公司债收益率和民间借贷成本上升显示流动性在紧缩。这种流动性紧缩不一定完全反映利率上升或货币增速下降，也有可能源于投资者风险偏好的下降。

　　随着民间借贷利率上升，中小企业融资难的问题引起广泛关注。但中小企业融资难的现象更多的反映了我国金融市场的结构性问题。首先，中小企业融资难是世界性难题，信息不对称等问题导致金融机构将中小企业和大企业区别对待。此外，货币政策对于国有部门和中小企业的影响是不对称的。我们不能指望控通胀为目标的货币政策来解决中小企业融资难问题，更多地需要金融体系改革和发展来实现。