时值年中，银行间市场刚刚经历了一场资金面的“血雨腥风”，现在又面对着近期加息落地的预期，在通胀尚未触顶、经济增速尚未明显回落的背景下，下半年债券市场何去何从呢？

　　目前市场机构普遍认为，拉动我国经济增长的出口、消费两驾马车动力不足，而投资拉动效应明显，但下半年经济增速会放缓到什么程度呢？首先，从国家统计局发言人和国家领导的表态来看，目前的经济放缓更大可能是政策主动调控的结果，是符合预期范围之内的，而不是走向经济硬着陆。

　　其次，我国政府拉动型投资增长模式对经济增长构成支撑。在“十二五”规划以及今年的中央经济工作会议中，调结构、加速推进城镇化、保民生、促公平被确定为未来政府政策的主基调，落实在具体的政策中，积极财政政策成为重要的给力点，这与我国目前所处的经济发展阶段相适应。下半年有望通过发债等手段为保障性安居工程建设解决资金瓶颈。短期来看，政府主导的投资仍然会是我国经济增长的主要推动力。

　　再次，我们选取社会融资总量和M2分别跟GDP进行拟合，发现M2与GDP的相关性更大。若按照幂函数关系测算，在年末M2增速回落至14%的偏紧预算条件下，对应GDP增速大约在8.3%；若年末M2增速回落至15%，则对应GDP增速大约在9.5%。应该说在目前货币条件下GDP回落至8%以下的可能性不大。

　　另一个疑问是，通胀能否如期回落？近日温总理撰文谈到，中国已将限制价格上涨放在宏观经济调控的首位，并推出了一套有针对性的政策；这些政策已经奏效，中国限制物价上涨的政策使总体价格水平目前处于一个可控的区间，而且预计将稳步下降。但同时，温总理认为通胀回落至4%以下也有难度。

　　对于债市而言，趋势性行情的出现需要通胀如期回落，但目前面临的挑战依然较大。首先，大宗商品价格的高位回落在一定程度上减轻了输入型通胀传导的压力，但目前油价、电价等资源品价格管制对市场价格扭曲导致的副作用越发明显。很多电力企业考虑到成本压力不得不减少电力供应，所以造成了部分城市的电荒，下半年价格改制的力度可能会随通胀压力的减少而适度加强。也就是说，新涨价因素部分会在PPI向CPI传导方面有所加强。另外，企业利润受到侵蚀较多，从2010年2月的高点快速下滑，而企业主营业务成本同时快速提升，未来一旦企业被迫转嫁到CPI,则成本推动型CPI有望加剧。

　　其次，近期猪肉价格的大幅上涨增加了CPI的不确定性。由于过去2年里猪肉价格的下跌，挫伤了养户的积极性，虽然2011年2月份生猪存栏规模同比增速开始转正，2011年5月全国能繁母猪的规模同比增速也开始转正，但供给不足带来的价格上涨由于生猪本身的生产周期和养殖成本、人工成本、运输成本的提高，价格上涨仍会持续3-6个月。

　　再次，从通胀的货币基础来看，社会融资规模仍然较大。在过去9年的时间里，我国社会融资总量增长了近7倍，今年一季度社会融资总量为4.19万亿，比2010年同期仅减少了2621亿元，按照目前企业融资、委托贷款发展态势，2011年社会融资总量不一定会低于2010年的总规模，可能会达到了15万亿左右的规模。虽然M2增速回落，但社会融资总量规模仍构成通胀形成的货币基础。另外，从历史经验来看，货币政策对于通胀的治理存在一定的时滞性，而通胀回落一般会伴随经济增速的放缓而实现。

　　综上所述，我们认为目前经济增长下滑程度仍未走弱到令紧缩政策被迫转向的地步。物价水平可能在6月份达到全年的最高点，从翘尾因素的角度来看，真正压力的解除可能要推迟到8月份，实现全年通胀4%的目标难度相当大。下半年仍存在加息1-2次的可能，公开市场操作功能逐步恢复，存款准备金率政策使用频率下降。

　　在此背景下，下半年债市将反映经济增速放缓的预期，还是通货膨胀的推迟回落呢？

　　我们认为，今年上半年以来债市已经部分反映了经济增速放缓的预期，虽然货币政策连续紧缩，资金成本大幅抬升，债券市场直到6月才出现明显的下跌。短期6月CPI冲高的情绪主导市场，不应对宏观政策面可能的放松举措过于乐观，因为目前还没有到抗通胀政策的拐点。后续几个月CPI可能会维持高位整理，加息的预期混合着债券资金面紧张情绪的影响，7-8月份债券收益率仍将处于高位盘整阶段。

　　预计债券市场将呈现短空长多的格局。未来债市的走势一定程度上取决于货币政策的力度，若政策紧缩力度减弱，则经济再度升温、通胀加剧对债市利空；若政策力度持续，则资金面对债市构成压力，但政策紧缩持续有利于经济增速放缓和通胀控制，若适逢美国经济逐步好转和美元的走强，则债市未来的机会就来临了。