工银国际 谢骐聪

　　融创中国(“融创”)是一家以天津为基地的房地产发展商，土地储备总计680 万平方米。公司选择发展的项目具有竞争力，令公司的产品较其他发展商优胜。此外，公司能不牺牲利润率实现高资产周转。我们定立融创目标价在3.83 港元，较我们估计每股资产净值7.65 港元折让50%，对比同业平均为46%。首予“买入”。

　　土地储备策略打造独特产品。公司管理层和主席在选地方面具有丰富经验，有效加强项目相对其他发展商的竞争力，可充份把握中高收入阶层的需求和改善居住环境的需求。

　　680 万平方米低成本土地储备。融创现有的680 万平方米土地储备位于环渤海地区、江苏南部长三角地区和重庆-成都地区，覆盖6 个城市，平均土地成本约为每平方米1,830 元人民币，相当于2010 年订约销售均价约16%。

　　销售执行力强，不牺牲利润率实现优异资产周转。虽然融创高度面向受限购令影响的城市，但销售执行力仍然强劲。6 月底首推的81 个北京西山壹号院单位于一周内售罄，回笼约10 亿人民币资金。公司2009 和2010 年分别实现资产周转率66%和53%，也是我们监测的中国住房发展商中最高(同业平均分别为34%和31%)。此外，融创2010 年核心净利润率为23.2%，远高于同业平均的14.9%。

　　估值和评级。我们估计融创资产净值230 亿港元(每股7.65 港元)。我们认为公司和主席孙宏斌汲取过往的教训后将继续奉行审慎的现金流管理。此外，由于公司在资产周转和利润率两者之间取得良好的平衡，加上负债比率处于可控水平，因此我们认为公司可保持业务高增长。我们定立融创目标价3.83 港元，较我们估计每股资产净值折让50%，对比同业平均为46%。首予“买入”。

　　　主要风险包括(1)价格跌幅超预期；(2)二线城市政策执行力度超出预期；(3)地方政府严格规管高档住房预售；及(4)贷款额度枯竭令融资成本上升。