工银国际 余晓毓

　　作为纯上游石油企业，中国海洋石油(“中海油”)全面把握油价强势的契机。虽然中海油产量年均增长率预料会由2005-10 年的16.3%减慢至2010-15 年的6-10%，但我们认为整体产量增长仍然强劲。我们首予中海油“买入”评级，目标价21.54 港元，较现价有18%上升空间。目标价相当于11.6 倍11 年预计市盈率，较中国石油的合理估值轻微折让4%。

　　产量增长减慢但仍然强劲。中海油2005-10 年总油气产量增加一倍至10年底的3.29 亿桶油当量，年均增长16.3%。管理层预期2010-15 年产量增长将减慢至6-10%，2011 年产量目标3.55-3.65 亿桶油当量，同比增长8-11%。由于基数大，我们认为整体产量增长持续强劲，并推动未来几年国内油气产量持续增长。

　　全面把握油价强势的契机。作为纯上游石油企业，中海油全面把握油价强势的契机。由于美元前景疲软，加上新兴市场增长仍然强劲，预料国际油价将于高位徘徊。基于我们预测2011 年WTI 油价平均每桶100 美元，估计中海油2011 年盈利同比增长26.5%。

　　妥善控制成本。有效控制成本是中海油较同业突出的地方。2010 年每桶油当量成本24.5 美元，同比上升11.4%，主要由于折旧、损耗及摊销开支增加，经营成本实际上同比下降9.5%。与国际上游石油企业比较，中海油的总计成本低于平均水平。

　　估值和评级。我们认为中海油现估值9.8 倍11 年预计市盈率并不昂贵。首予“买入”评级，基于现金流折现模型(加权平均资本成本12.2%，永续增长率3%)定立目标价21.54 港元，相当于11.6 倍11 年预计市盈率，较中国石油的合理估值轻微折让4%。。

　　主要风险。1)原油价格波动；2)因建设项目延误或收购遇阻滞或飓风令产量未能达标；及3)生产成本超预期。