第一上海 李雪晶

　　蒙牛乳业（2319,买入）：1H 增长超预期，重申买入评级

　　公司1H销售增长超过20%，高于公司之前目标及我们的预期，预计行业整合及公司持续推出新品将推动销售较快增长。由于原奶价格在高位运行，预计上半年毛利率将略有下降，但公司持续提高高端产品比重，预计全年毛利率将略有上升。随着规模效应，我们预计营销费用率将降低0.1%-0.2%，并抵销城建税及教育附加税拉高费率约0.2%的影响，我们整体调升2011-13年净利润预测0.7%-6.6%，并调高公司目标价至31.4港元，相等于2011年及2012年市盈率的28倍及21倍，该目标价与昨日收市价还有16.5%的上升空间，重申买入评级。

　　1H销售增长超20%，行业整合推动增长

　　公司上半年销售增长超过20%，高于之前15%的增长目标。也高于行业15%-20%的增长。主要得益于国家提高行业标准导致大量小型乳制品企业停产，消费者关注食品安全使得高端产品需求强劲，以及城市化对总体消费的推动。目前国内销售规模在千万以上的乳制品企业有800 多家，估计4-5 年后将少于300 家，除了几个主要品牌和部分具有特色的地方品牌外，60%-70%的乳制品企业将会消失，行业整合有助公司占领市场。公司也在寻求兼并收购，但对规模较小如3-5 个亿以下的企业兴趣不大，主要由于投入与效益不匹配。除了规模以外，公司也会考虑收购能否获取奶源资源以及能否为公司带来补充作用，如去年收购君乐宝便为公司取得优质奶源和进入河北酸奶市场。

　　预计1H毛利率稳中有降，全年稳中有升

　　由于上半年原奶价格同比上升约5%，管理层预计上半年毛利率同比将略有下降，考虑到产品组合提升，如果下半年没有特殊情况，预计全年毛利率将略为上升。公司表示今年政府控制通胀对蒙牛影响不大，主要由于公司已经在去年11 月份以前进行了2 次提价，公司也会继续通过推出新品提高毛利率，新产品占销售目标约12%-15%。公司对高毛利产品的定义为毛利率大于28%，去年高端产品占比约为17%-19%，公司计划每年增加2%-3%，今年估计约占21%-23%，其中特仑苏产品占比约从去年的8%-9%上升到10%-12%。公司表示坚持长期创新是蒙牛的重要竞争力。以真果粒为例，公司已经申请了几项专利，以防止同业模仿，同时生产设备也是与设备厂商共同开发，不能卖给其他企业。公司最近推出的益优特亦具有免疫功能，具有首创性，正在向国家申请健字号。

　　营销费用持续下降，新税征收拉高费率

　　营销费用方面，公司去年的营销费用占比为17.9%，公司计划每年降低0.1%-0.3%，预计今年能够降低0.1%-0.2%，主要得益于规模效应。但由于城建税及教育附加税开征，预计将占销售额约0.2%，将进入其他经营费用中。

　　调升2011-13 年盈利预测0.7%-6.6%

　　公司上半年收入增长超预期，我们认为行业整合以及公司持续推出新品将继续推动销售增长，我们预期未来两年收入增长将超过20%，因此上调2011-13 年收入预测3.3-8.4%；由于上半年原奶价格大部份时间仍在高位，最近有下调趋势﹐因此预计上半年毛利率同比将略有下降，但由于公司计划每年增加高端产品占比2%-3%，考虑到产品组合提升因素，预计全年毛利率将略有上升。公司计划每年降低营销费比率0.1-0.3 百分点，预计今年能够降低0.1%-0.2%，主要得益于规模效应，但由于城建税及教育附加税开征，预计将占销售额约0.2%，将进入其他经营费用中。我们整体调升2011-13 年净利润预测0.7%-6.6%。

　　调升目标价至31.4 港元，重申买入评级

　　我们认为蒙牛为乳业龙头将成为行业整合的受益者，再加上手头现金充裕，足以支撑公司未来向上游发展推进收购。以食品股的行业平均估值看，尽管公司的2011-12 年的市盈率与行业平均水平相当，但我们认为公司未来的利润增长较行业高，我们调升公司目标价至31.4 港元，相等于2011 年及2012 年市盈率的28 倍及21 倍，该目标价与昨日收市价还有16.5%的上升空间，重申买入评级。