《红周刊》特约 秦培景

　　意大利本周曝出的债务危机早就不是什么新鲜事了。2010年5月初，糟糕的财政赤字、高企的债务余额和悲观的经济增长预期，再加上市场的恐慌和投机资本的推波助澜，一度将欧猪五国推向崩溃的边缘。最后，为了挽救欧元区，欧盟和IMF用一张7500亿欧元的巨额支票平息了市场动荡，岂料，这以流动性保障换取财政整固时间的策略，一年后还是失败了。

　　希腊被市场抛弃

　　在这一年多里，希腊财政整固收效甚微：2010年该国GDP收缩4.35%，年赤字率仍然高达10.3%，公共债务率预计将在2011年突破150%的高位。6月13日，美国信用评级公司标普将希腊的主权信用评级从B降至CCC，其主权资产CDS报价和国债到期收益率屡创新高——希腊主权债务已经被市场抛弃了。

　　欧洲央行官员在多个场合声称欧元区政府不会违约，竭尽所能维护自身形象；但市场对防火墙内的希腊没有任何信心。在前不久召开的欧盟财长会议中首次出现了警告：希腊可能要通过某种形式的债务违约来削减债务，以防止债务危机蔓延至欧元区中的其它大型经济体。对于先后被调低主权信用评级的“PIIGS”（欧猪五国）来说，这是雪上加霜。

　　债务重组的若干假设

　　第二笔救援款到位后，希腊短期内可歇一口气但基本面没有任何改变，其6月29日通过的780亿欧元的财政紧缩计划不过是一年前情景的重演而已。更要命的是，这次政府与市场都对希腊失去了信心。长期来看，欧洲必须坚持对问题国家的低成本输血，并敦促其出售部分公共资产并进一步紧缩财政，因为期望仅通过财政整固解决问题无异是天方夜谭。

　　按照目前的情况推演，希腊，甚至包括葡萄牙和爱尔兰，都极不可能在不实施大规模债务重组的情况下在市场上筹到资金。未来希腊会以何种安排进行债务重组？首先，让已经结束了非常规货币政策，并进入加息周期的欧洲央行违背《马约》再次进行债务购买显然不可能；其次，欧盟各国公共部门自身有财政收缩压力，民选政府不愿意承担太多成本和政治风险进行财政转移；再次，若如德国所强力主张的吸引私人部门资源参与重组的话，惟一的办法是实行债务互换，并且将这种安排长期化。这种安排类似于1989年拉美债务危机时期“布雷迪计划”，但其操作方法在制度上暂不允许；德国最新倡议是希望以“维也纳模式”解决到期债务问题，该模式下，债权人以自愿的方式买入出事国家的新债务，但不要求额外的风险溢价，等于变相让债务延期。

　　如果说德国强调了私人部门参与的重要性，那么欧洲央行和法国则强调这个过程中的自愿性。信用评级机构也表示，如果延期还款安排是强制性的，那么可能会构成债务重组，从而被视为违约，这将触发欧洲金融市场剧烈动荡。而惠誉周三更是强硬表态，即便自愿行为的债务展期也将被视为债务重组，并面临降级风险。

　　除了倒退，没有更好选择

　　长期来看，欧元区度过危机惟一途径必然是让希腊、葡萄牙和爱尔兰逐渐摆脱对救助措施的依赖，重返私人信贷市场融资。但这个过程中累积的巨大经济成本和社会成本可能让这些国家选择另外一条路，那就是离开欧元区，从目前局势演进来看，这个可能性不小。一年前处于十字路口的欧元区，最终选择了财政整固的道路，而当初或许除了倒退以外，其它的路最终都通向峭壁。毕竟，对于德国和法国来说，欧元是必要的；但对于欧元区来说，希腊不是必要的。

　　关于希腊问题解决方案的重大意义，不仅在于其对欧元区其它国家债券市场的连带拖累，因为无论希腊债以何种方式“重组”，其它国家必然会被评级机构以同样的逻辑下调评级。更重要的是，它能为“PIIGS”中其它国家可能陷入困境后提供可参考的模板和路径。这可能让他们老老实实地勒紧裤腰带，加强财政整固的力度；也可能引发其公共部门的道德风险，更加依赖救援。无论如何，这对刚走出危机阴霾不久，并为应对通胀而进入加息周期的欧元区来说都不是一个好消息。■