第一上海 李雪晶

　　敏华控股(1999,买入)﹕成本将继续蚕食利润﹐调低目标价至8.64 港元

　　公司早前公布 2011 年业绩，收入增29.9%至38.1%，净利润增长只有2.7%至6.22亿元，较我们预期低3.8%。期内原材料价格高企，再加上运费上升，对国内广告投入增加，预计成本将继续蚕食公司利润，因此调低12-13 年的盈利预测20%-26%。

　　公司主席在业绩公布后多次增持公司股份，并对85 位员工包括两位执行董事发450 万份购股权，我们视为正面信息。我们认为公司在下半材年的增长动力将较上半年佳。我们以12 倍2012 年市盈率计算，得出新目标价为8.64 港元﹐较昨日收市价还有23.8%的上升空间﹐因此维持买入评级。

　　2011 年业绩逊预期

　　公司早前公布2011 年业绩，收入增29.9%至38.1 亿港元，利润则只增2.7%至6.22亿港元收入及利润分别较我们预估低4.8%及低3.8%，但比市场预估低8-10%。公司下半财年收入环比下降7.6%，主要是由于1)原材料供应短缺，产能未能跟上，使部份出口订单延期交货，美国收入环比倒退25%，而按年计，公司下半财年收入只增13.9%，2)欧洲及加拿大市场收入按年更倒退25%。期内原材料成本剧增，毛利率从上半年的44.1%下跌至40.6%，此外，销售及分销开支剧增，当中运费按年增30%，而公司亦提高中国国内广告费用投入(占中国销售的5%)，因此导致整体利润只增2.7%至6.22 亿港元。

　　提价未能抵销成本增长压力

　　尽管公司去年向1)国内产品提价13%；2)出口市场平均提价7%；3) 调整产品结构，期内原材料平均上涨20-40%，当中皮革(占销售成本46%)平均价格升39.7%，管理层表示其主要原因是欧盟取消对鞋类产品的反倾销税，使大量生产迁移国内，皮革需求大增，价格在下半财年急升，并使公司出现缺原料情况，甚至出口市场未能满足供货，使公司整体毛利率从1H11 的44.1%下跌至2H11 的40.7%，由于皮革价格仍在高位运行，我们认为公司2012 财年的毛利率仍将持续受压。

　　调低目标价至8.64 港元﹐维持买入评级

　　我们预期成本将继续蚕食公司利润，而公司70%的销售为外销，以订单生产为主，因此我们预期公司最快在下半年重拾销售增长动力，我们调低12-13 年的盈利预测20%-26%。公司主席在业绩公布后多次增持公司股份，约供345 万股，持股比例增至61.79%，同时在本月初公司对85 位员工包括两位执行董事发450 万份购股权，行使价为8.55 港元，我们视为正面信息。我们以12 倍2012 年市盈率计算，得出新目标价为8.64 港元﹐较昨日收市价还有23.8%的上升空间﹐因此维持买入评级。