海通国际

　　缺乏经营重心是天津发展盈利平庸及投资吸引力下降的主因，但我们相信若公司能进行适当的资产重组，现况可得以改善。退出公路业务完成后，公司持有净现金将增长2倍至21亿元，使其有能力收购新资产。虽然现时市净率仅0.6倍，与过去十年平均估值水平相若，估值吸引，但由于重组计划仍未尘埃落定，我们依旧给予持有评级。

　　公司主要业务盈利贡献坚稳，分别来自其上市分支机构天津港发展(3382.HK,$1.51)和王朝酒业(0828.HK,$2.34)以及其未上市的合资电梯企业，然而在天津的公用事业业务在2010年录得出乎意料的下跌。政府对公用设施业务的补贴计算基准将自2010年度起由预定按供应量，改为双方每年协商之定额补贴，而天津发展因而在2010年录得7.54亿元的大额资产拨备亏损。公用事业业务曾占公司纯利三分之一，而2010年盈利急挫八成。基于公用事业补贴在未来将进一步削减，该业务前景堪忧。

　　天津港发展通过发行新股与运用现金64:36的比例耗资109.6亿元于2010年2月完成收购内地上市天津港56.8%的股权。完成此项收购与天津港发展的私人配售后，天津发展对于天津刚发展的控股权由67.5%摊簿至21%。受惠于航运组合改善，贸易额复苏及收购天津港的一次性支出并无再现，天津港发展纯利由2009年亏损3,200万元上升至2010年盈利1.1亿元。基于港口贸易活动回暖，我们预期天津港发展2011年和2012年的盈利贡献将强劲反弹。

　　王朝酒业销售量按年上升9%至6,320万瓶，令其2010年收入录得9%的上涨至16.1亿元，同时纯利录得2%升幅至1.59亿元。2006年至2010年，王朝酒业收入及纯利分别录得复合年增长率10%和8%，我们相信基于稳定的消费上升势头，成长趋势在未来几年不会改变。公司拥有16.6%股权的奥的斯电梯则录得收入增长11%至134亿元，净利率改善2.5个百分点至13.4%。由于经营效率得以改善，该中外合资企业贡献天津发展纯利上升36%至2.97亿元。内地坚实的基建及地产市场，为此联营企业的前景带来支撑。

　　分析员: 曹福达