国泰君安国际 赵睿

　　中材股份1H11年业绩可能较温和缺少惊喜。我们预期公司1H11的盈利将达到Rmb537百万元，每股盈利达到0.150元，同比上升20%。水泥业务，在1H11，我们预期水泥熟料销售量达到25百万吨(全年60百万吨），同比上涨36.7%，销售价格Rmb332元（全年337元），同比上升16.4%，吨毛利103元/吨（全年105元/吨），同比上升38.5%。新材料业务，我们预期多晶硅熔炼炉销售达到4万只（全年10万只）；玻纤业务外销14.3万吨（全年28.6万吨）；风电叶片销售600套（全年2100套）。工程板块业务，新增订单达到220亿（全年350亿）。

　　西北水泥市场产能过剩风险显现。4-9月是西北水泥市场旺季，但是近期目前陕西，甘肃，青海和新疆的水泥价均有所回调，说明供需关系在转差。主要有3个原因: 1) 西北市场2H11-2012新增产能较大，特别是甘肃和新疆。2) 关中-天水地区产能过剩严重。宝鸡含税P.C.32.5水泥价格已经降至人民币210元/吨，并开始负面影响天水和兰州市场，甘肃水泥价格或进入持续下降通道。3) 海螺可能发动价格战。1H11，海螺在西北市场投放了5条5,000T/D的生产线。鉴于其单位生产成本低于竞争对手，海螺可能在未来1-2年发动价格战抢占更多市场份额。千阳和平凉海螺目前水泥出厂价格仅为230元/吨和270元/吨。

　　削减目标价至6.5港元的目标价和降级至“中性”的投资评级。对于水泥业务，我们预期西北水泥市场的产能过剩风险逐渐显现，未来水泥价格有下行的可能。对于新材料业务，我们认为多晶硅熔炼炉的销售量增长将较快，但是销售价格将面临一定的压力，主要是因为多晶硅的价格疲软导致多晶硅生产企业盈利减弱。对于国际工程业务，我们认为人民币升值将持续导致公司汇兑损失加大，同时使国际工程新增订单增长持续放缓。同时，我们预期公司净负债率将大幅上升，形成估值折让。我们的目标价6.5港元相当于11.7倍的2011年市盈率和9.4倍的2012年市盈率。降级至“中性”。