工银国际 余晓毓

　　鉴于油价上升引发中国石油炼化亏损扩大及天然气进口部份亏损的隐忧，我们调低中国石油2011 年盈测17%至1,270 亿人民币，即较2010 年利润同比减少9.2%。基于今年炼油与化工业务营亏500 亿人民币的预测，我们调高对中国石油炼化业务营亏预测至每桶8.0 美元(之前为1.0 美元)。我们新修订盈测较市场预测低22%，若中期业绩较预期差，市场可能会进一步调低对中国石油全年盈测。我们调低以现金折现计算的中国石油目标价12%至10.64%，对应10.5 倍2012 年预计市盈率，大致与过往平均水平一致。维持“持有”评级。

　　布兰特原油溢价下实现原油价格轻微上升。加工原油自给率约70%的中国石油于第1 季原油价格高达每桶91.85 美元，较期内平均WTI 原油价格轻微折让3%，两者价差较2008-10 年平均11%大幅收窄，主要由于中国石油的原油售价主要与欧洲和亚洲市场挂钩，而今年以来欧洲和亚洲油价持续高于美国油价。假设今年中国石油平均实现原油价格同比上升36%至每桶99 美元，我们轻微调高中国石油勘探与生产业务营业利润预测8%至1,980 亿人民币。西部地区的油气资源税自去年12 月起按从价方式徵收，税率为5%。我们估计资源税改革或会增加中国石油今年税务负担110 亿人民币。

　　原油价格上升，或会扩大炼化亏损。受原油价格上升而国内成品油价的滞后效应影响，第1 季中国石油炼化业务亏损61 亿人民币(平均每桶3.7 美元)。同时，随着国际油价持续上升，我们认为中国石油的炼化业务或会于第2 季出现重大亏损。基于今年炼油与化工业务营亏500 亿人民币的预测，我们调高对中国石油炼化业务营亏预测至每桶8.0 美元(之前为1.0 美元)。不过在中央政府大力推动成品油定价机制改革和通胀压力缓和下，我们预期炼化利润将于2012 年重返正数至每桶1.0 美元。

　　天然气进口录得亏损。西气东输二期管道开通后，中国石油开始从中亚地区输入天然气。2010 年进口43 亿立方米天然气录得35 亿人民币亏损，主要由于采购成本高于国内零售价。假设进口量150 亿立方米，计及可能有的增值退税后，我们估计中国石油全年进口天然气亏损约150 亿人民币。因此我们调低中国石油2011 年天然气与管道营业利润预测22%至170 亿人民币，即较2010 年同比下降16%。虽然我们认为国内天然气价应会逐渐与国际天然气价接轨，但中国石油现阶段或须自行承担亏损。

　　所得税率上升。随着中国石油位于西部地区的子公司的税务优惠结束，中国石油面对实际所得税率上升的境况。第1 季实际所得税率上升至24.1%，较2010 年的20.3%上升约4 个百分点。预料全年实际所得税率将维持在约24%水平。整体上我们调低中国石油全年盈测17%至1,270 亿人民币，估计上半年盈利666 亿人民币，同比增长2%。基于对2012 年炼化利润正数的看法维持不变，我们维持中国石油2012 年盈测在比较稳定的1,540 亿人民币水平。

　　　　估值和评级。我们新修订盈测较市场预测低22%，若中期业绩较预期差，市场可能会进一步调低对中国石油全年盈测。我们调低以现金折现计算(加权平均资本成本11.0%，永续增长率3%)的中国石油目标价12%至10.64港元(之前为12.04 港元)，对应10.5 倍2012 年预计市盈率，大致与过往平均水平一致。维持“持有”评级。