从大连到纽约，绿诺董事长邹德军没有想到，这不是一次轻松愉快的旅行。

　　四年前，他通过一连串从没听说过的小型美国中介机构的帮助，以反向收购登陆美国OTCBB，2009年，又如愿以偿从OTCBB升板到纳斯达克。旅程进行到这时还很美好，在美国中介机构的“帮助”下，2010年第一季度，绿诺的业绩冲到历史最高点，但仅仅三个季度后的12月，绿诺(RINO. Nasdaq)即作为最著名的被摘牌的纳斯达克中国公司留在历史里。

　　射杀绿诺掀起了美国纳斯达克市场上为时半年的做空中国公司潮。至今，已有绿诺等4家公司摘牌，中国智能照明(CIL.NYSE)等3家公司收到摘牌通知，另有11家被停牌。更让人觉得美国人“疯了”的举动是一家叫盈透(Interactive Brokers LLC)的券商将130余家中国公司列入黑名单。

　　这股做空潮的肇事者当数此前中国公司几未听说的两家研究机构：浑水(Muddy Waters Research)与香橼(Citron Research)。正是它们，从2010年11月开始，连续发布报告质疑在美上市的中国公司。

　　“依我看，对于过去两年靠‘欺诈’获利的人来说，中国概念确实是个完美的道具，是时候清除它们了。”浑水创始人布洛克对《中国企业家》杂志说。

　　而香橼创始人莱福特则对《中国企业家》表示，造成欺诈，根源是在中国企业。但帮助其上市的投行也有部分责任。“他们应该做更多的功课，尽到应有的职责。”

　　以满含正义感的姿态，浑水与香橼向自己的华尔街同侪们开炮，“我的利益是透明的，他们不是。”布洛克指出，“这是一个把中国公司带到美国去的机制。对这些银行、律师和律所来说，他们可以赚大笔的钱。我花了几个月时间去理解这个环境，我知道美方这边有多么腐败。他们通过卖一些炙手可热的金融产品来挣钱。这个炙手可热的金融产品就是中国。”

　　布洛克说的是事实。2008年金融危机前后，中国内地成为全球资本聚集逐利的地方。许多美国的中小投行、律师和会计团队涌入内地寻找“高成长”的中国公司，目前较活跃的中型投行罗德曼、罗仕证券都是前两年才进入中国内地。这拨机构、公司成为唱多中国公司最有力的吹鼓手，哪怕后者身上有着显而易见的、不可回避的缺陷。而等到中国公司徜徉在中国溢价的幻觉里，浑水们又无情地做空。

　　这是一个完美到可以令很多此前从未出过国门的中国企业感到绝望的资本食物链。华尔街，不只有IPO，你还可以选择其它不那么费劲的方式进来，但离开很难。

　　即便被做空之后，仍有资本可以从中国公司挣扎的身影中看到机会。不信？据传，2011年6月，香港上市公司雨润意外遭到浑水狙击，投资雨润的高盛带领众多投行大量买进雨润股票，帮助其成功反击浑水。同样，在中国公司展讯遭到机构做空时，其投资人也力挺其股价，终使展讯走出V型反转，而一时间令中国公司闻声色变的浑水首次承认失手。

　　无所谓敌人、无所谓朋友，资本是片汪洋，企业是舟。付出沉重的代价后，中国公司终于明白，无论是做空自己的名不见经传的研究机构，还是着力做多中国概念的著名投行，都是美国资本市场游戏规则下的翻云覆雨手，只是操作方向不同，在道德上没有高下之分。

　　急功近利的企业、贪婪的中介机构、猥琐的告密者还有做空的机构，正是这群人在不同的时间节点上往复的交易，划出中国概念股先被推高后又被做空的轨迹。

　　中国企业，再一次不乏伤痛地“被”上了一课。

　　养肥

　　2011年7月8日，博纳影业(BONA.Nasdaq)的股价又跌了近10%，公司CEO于东已不太在意，市场波动和残酷是需要适应的。于东曾经装着“美国梦”，数年前他来华尔街访问时，就指着那座标志性的铜牛说，有一天，我一定要来。

　　美国人也希望博纳早点来。为此，美国纽交所主席和纳斯达克主席分别来到北京他的办公室，进行说服工作，介绍美国市场的理念。纳斯达克主席鲍伯尤为热情，还特意邀请他参加美国驻华大使馆的晚宴，与前任驻美大使洪博培共进晚餐。在这次晚宴上，于东还见到了百度CEO李彦宏，看着别人赴美上市后的风光和公司的迅速发展，于东心动了。

　　于东真的来了。在准备敲钟那一刻，他和他的团队喜极而泣，但2010年12月9日上市即破发，随后股价一路向下，当时于东有些冲动：“我要再做一次路演，你们不懂我，我就再讲一遍给你们听！”此后，他曾用个人资金回购来增强市场信心，然而股价很快又被市场打压。

　　最能感受到资本市场血腥的是中国公司绿诺。《华尔街不相信眼泪》—这是刚从纳斯达克退市的绿诺公司董事长邹德军最近在读的书。从底层的实业做起，几十年后，邹才明白书到用时方恨少。邹德军自称是个对于资本市场完全没有概念的人。他几年前的上市初衷来自当地官员的建议，官员甚至还直接帮他找来了包括律师行、会计师事务所等可以提供一揽子服务的中介机构，后来邹知道这些中介机构只是美国的小机构。彼时，环保概念在美国市场正被热炒。

　　2007年10月11日，绿诺正式在OTCBB挂牌，投资者为美国银行和Pinnacle基金。绿诺是美国银行投资的仅有的两家中国公司之一，Pinnacle则是美国的一家中型基金。由于此时的绿诺已被打造成一个拥有想象空间极大的中国环保概念，因此，上市股价一路攀升，到2008年甚至一度突破了13美元，此时美国银行及Pinnacle基金借机套现退出。

　　渐渐明白市场游戏规则的邹德军，已不满足在OTCBB“有名无实”，希望可以登上纳斯达克。他开始寻找更大的中介机构寻求合作。2009年，邹德军在罗德曼投资银行(Rodman&Renshaw)的帮助下，转板纳斯达克市场。

　　彼时，绿诺还在被“唱多”的轨道上。绿诺每年要支付几十万美元给一家名为Fraze&Frost的会计师事务所。事后证明，这家会计师事务所出具的报告不仅使绿诺陷入财务欺诈丑闻，还最终捅了绿诺最致命的一刀：将电话录音提供给美国证监会(SEC)，称邹德军已承认合同造假。不过，Fraze &Frost并未因自己的揭发检举行为而获得SEC的宽恕。在2010年12月8日绿诺被摘牌后12天，Fraze&Frost被停止所有中国公司业务。

　　Fraze&Frost揭发的“合同造假”是浑水质疑绿诺的杀手锏。后来有知情者对媒体表示，事实上，绿诺公司与那几家公司确实签订了合作框架协议。绿诺高管曾向中介机构强调，框架协议的执行有很多不确定性，并不完全等于合同。但中介机构表示，没关系。

　　浑水的创始人布洛克对《中国企业家》说：“为确认绿诺的合同是否真实存在，我们耗费了大量的精力，按美国的标准，我认为那些所谓的合同并不存在。”

　　最近两年来，中国是海外资本奔涌的胜地。随钱而至的，还有若干中介机构，它们竭尽其能，想把中国公司带往美国。不了解美国资本市场的中国企业，在这些所谓的“机构组合”帮助下，设立了海外架构，运用反向收购方式登上了成本低、监管松的OTCBB市场。以往，被认为是“旁门左道”的升板融资成为登陆纳斯达克的主流。

　　“‘中国概念股’，是美国人的称呼，开始他们把我吹上了天，帮助我们找来了私募资金，公司的预期成长也越来越快，不久我们就以较高的市盈率转到了纳斯达克主板市场。”一位2006年转上主板的中国公司负责人对本刊说，“市盈率是一个公司未来虚拟增长的空间，增长需要一定的时间周期和一定的方法，持续的高增长得有财务数据来支持。大胆的人就财务造假，胆小的人在披露上不规范。”连浑水的布洛克也说：“从我接触的实际情况来看，确实很多优秀的中国公司为了去和资本匹配，被迫去造假。”

　　2008、2009年，中国概念股的市盈率达到了前所未有的高位。供求决定价值，当多数资本都在追逐同一个市场的公司时，中国概念股处于卖方市场，这时，大家对于企业赴美上市存在的问题和风险也是“报喜不报忧”，有投资人也反思说，正是借助那些中介机构的力量中国概念股的估值被推向历史最高点。

　　这种高市盈率陷阱带来的压力，企业是最终的承受者。“当市盈率过高时，投资人自己也会浮躁，因为他失去了犯错的空间，这种盈利的压力最终会传递给企业家，导致后者铤而走险。”分析人士说。

　　做空

　　与咄咄逼人，极具煽动性的做空报告不同，两位报告的作者本人都显得个性平和，十分理性。

　　浑水研究的创始人布洛克外表普通，神情拘谨，在大场面下显得很是紧张。面对彭博财经主持人气势逼人的提问，35岁的布洛克看上去像个犯错的孩子，眼神躲闪，语速缓慢。

　　就在一年前，布洛克还只是一个无名小辈，2010年夏天，浑水的诞生才使他崭露头角。而浑水选择中国公司开刀只是一个偶然。据布洛克自述，最早让他走上这条路的是父亲，老布洛克让儿子去做东方纸业的尽职调查。布洛克起初对此并不感兴趣，但等他去到这个公司时，被眼前的一幕震惊了，这完全是一个欺诈。有人告诉布洛克，这只是冰山一角。于是浑水开始了狩猎中国之旅。

　　与普通投资人一样，布洛克也看到，近年来中国概念股在美国资本市场太热了。据不完全统计，2008年以前，通过反向收购先上OTCBB市场，而后能成功升板到纳斯达克主板的中国公司，一年只有5家。从2009年下半年，每个月有5-6家，2009年，由OTCBB升至纳斯达克主板的中国公司高达36家，而通过IPO上纳斯达克的只有10家。“而熟悉美国资本市场的CFO是有限的，有些公司的CFO甚至是临近上市才找到，甚至来不及把招股说明书从头到尾读一遍。”知情人士披露，财务隐患因此埋下。

　　“萝卜快了不洗泥”这样的商业常识，让做空者找到了中国赴美上市公司中的“小概率标本”。

　　在被爆出财务造假的公司，有不少是通过反向收购上市。但专家指出，这项制度本身并没有错。华威集团投资董事张子成就认为，当一个企业决定上市时，其上市决策包括两个方面：在哪里上市，如何上市。如果一个企业想通过反向并购来实现上市也很正常。但是，确实有大量的中介机构去利用反向收购门槛比较低、监管比较松的弱点，对公司进行过度包装。

　　“因为中国遥远，语言不同，文化不同，法律系统不同，是那些‘欺诈的推广者’(唱多的机构)最好利用的地方，在这里寻找一个公司，打扮一下，然后把它们带到美国来。”布洛克说。

　　另一个重要的制度性漏洞是，那些在美国上市的中国公司的注册数据，包含财务报表、股东的相关记录、向企业出资的情况、有关租赁或购买物业及许可证的资讯都躺在中国的国家工商行政管理局。这是一座关于企业历史以及企业与其他人和其它企业之间关系的宝库。“但是官方的美国证券交易委员会从这里什么都得不到，这为限制中国企业造假提供了障碍，但我们却可以委托一家中国的律师事务所调出这些数据。这就是机会。”布洛克说。

　　面对这些造假或披露不规范，起初，一些“机构组合”采取了隐忍的态度，同时继续唱多这些产业和公司，因为此时与他们相关的资本还没套现，他们需要通过正向操作来“剥削”企业。美国的市场太透明了，纸很快就包不住火，这拨人跑掉后，通过反向操作再来“剥削”你，这就是做空。他们唱空一个死一个，因为做空的队伍里，同样站着当初做多你的那帮人。

　　股票大跌后，十亿，甚至几十亿美元的市值蒸发了，“钱哪去了？都进了做空者的腰包儿了。”泰富电气CEO杨天夫说，他总结出美国做空四部曲：“第一步，有人写做空报道；二，有律师来调查公司；三，有对冲基金做空股票；四，还有在场外的赌博期权。反复的做多和做空后，中小投资者都洗跑了。做空者就成功了。”

　　“对于这个逻辑，我觉得是存在的。”美国小型投行亚瑟尔集团中国区总裁刘建华说，“我个人很讨厌做空者这些人，它们一点都不高尚，但从两个方向来赚钱是符合市场规则，只要他们不违法。对于中国的企业来说，你在开始吸引投资人和选择团队时要慎重，更重要的是实现上市之后要规范好自己，最有动力和条件进行财务造假的人还是公司管理团队。”

　　在憧憬海外上市之初，或许没有人会想到自己会带着欺诈者的罪名离开。于东说，中国公司在美国资本市场的浮沉总会让他想到一部著名的电影—《美国往事》。在那部对“美国梦”做出最佳诠释的影片的开头，几个小男孩透过门缝看着外面五彩斑斓的世界，心向往之。后来，这些小男孩一一长大，命运却各不相同。有人功成名就，亦有人成为黑帮，走私者，被警察追逐……

　　毋庸置疑的是，有问题的中国公司并不是全部。纳斯达克亚太区负责人尼尔森·格里戈斯(Nelson Griggs)接受本刊专访时表示，中国拥有很多好的公司，就中国企业的增长潜力和中国显著的经济增长背景，长期来看投资者仍会青睐中国公司。

　　但做空者的战车一旦启动，就不会轻易停止。少数公司的财务造假事件，已经演变成了一场波及所有在美上市的中国公司的集体信任。此时正是做空者乘胜追击的时候。

　　早期，做空者就通过商业常识和数据对比来寻找猎物，当这类猎物捕猎完毕后，他们将目标瞄准了所谓的中国式创新公司。

　　回溯中国企业在美国的上市历程，可以看出，早年赴美上市的公司多为互联网企业。但后来，赴美上市公司覆盖的产业越来越宽。由于中美两国经济发展阶段与环境不同，很多中国公司在本土市场尚属于业务模式有所创新的公司，中国人尚不能完全看透其商业模式，更何况美国人。

　　投资展讯公司的北极光创投公司的董事总经理杨磊认为，美国人眼中的创新公司，通常是比现有公司好上十倍的，但在中国只要有“微创新”大家就觉得是创新公司。中国本土市场的特性更需要一个公司将想法迅速兑现并切入市场的能力。

　　于是，这一类不被美国人理解的“中国式创新”很快成了浑水、香橼的第二轮攻击的目标，典型例子就是斯凯网络(MOBI.Nasdaq).

　　在12月9日上市成功后回国的飞机上，斯凯网络CEO宋涛给同事写下一段长长的文字感悟。其中说到：“我们是新面孔，在美国找不到可比的公司，想在路演中用一个小时—说服债主们显然是不可能的。因此，我们必须用业绩和时间来证明自己。”

　　但香橼要做的，就是要抢在“时间和业绩之前”击倒它。

　　“五一”前后，没有任何先兆，斯凯暴跌21.32%。次日，斯凯又暴跌22.05%。此前，通过质疑东南融通而受到市场瞩目的美国研究公司香橼发布报告质疑斯凯，称其通过隐藏事实真相来掩盖自己“垂死”的商业模式，并仅仅给出了3美元的目标价位。

　　对于第一份做空报告，宋涛听了投资人的建议，针对大小股东采取不同的沟通方式。但斯凯的隐忍并未能让做空者停手。香橼很快发布了第二份措辞更为激烈的看空报告。在报告的末尾，颇为自信的香橼创始人莱福特不无尖刻地讽刺一位替斯凯说话的分析机构：“请问Piper Jaffray，你们知道‘废物’这个词在汉语里怎么说吗？”香橼的强硬与自信感染了市场。

　　对斯凯的质疑中，由于没有绿诺公司那样明显的可以利用的瑕疵，香橼将矛头直指比财务数字更为虚无的“商业模式”。香橼的核心观点是：“真实客观的情况是，斯凯的主要业务是‘功能电话’，这种廉价手机不能浏览网页，不能浏览电子地图，没有GPS和地理位置搜索功能，不可能形成社交网络，也不可能参与Groupon等网站的本地团购活动。中国的多功能手机用户只能和其他人进行文字聊天，同时在小屏幕上玩简单的图形游戏。”香橼最后得出结论：以斯凯网络科技有限公司为例，这家企业操控真相，隐藏自己日渐衰亡的商业模式。

　　这一看似专业的推论让宋涛啼笑皆非：“他所指的美国的功能机和中国的功能机完全不是一个概念。美国的功能机确实只能发短信打电话。”众所周知，在中国的非智能手机上，一样可以浏览网页，也可以形成社交网络。

　　针对斯凯的问题，本刊询问了香橼的莱福特，是否了解功能机在中国广大的农村市场和二三线城市应用者众，市场份额高达80%，而智能手机份额远低于这个数字。“这是苹果公司需要担心的问题，而不是我。”只来过中国一次的莱福特答到。而当记者追问，因中美市场的差异，是否应对商业模式的前途判断更加谨慎时，莱福特依然自信：“股市上没什么是一定正确的，而我也很可能是错的，只是我犯错的情况很少。”

　　但耐人寻味的是，即便如此，这些理由牵强的研究报告一经公布，仍可以对目标公司构成巨大的杀伤力。原因何在？

　　博纳的于东认为，这种笼统的不信任背后还有深层原因，“即美国人希望中国仅仅是他的消费市场，而不是其他。”换句话说，美国人不希望看到中国企业在产业链上拥有更多更强的话语权，对中国企业在一些产业上的业务模式创新，也会想当然的持否定态度。

　　因此，当一些公司的商业模式在美国缺少参照物时，就很容易被美国资本市场低估，进而唱空者们所利用—市场对这类公司知之甚少，也缺少足够的耐心和兴趣去深入了解。

　　拯救

　　中概股危机给曾经狂热炒作中国概念的机构和中国公司本身都泼了一盆大大的冷水。“通过反向收购用较低成本就可以登陆纳斯达克的好日子基本结束了。”刘建华说，“近日，纳斯达克已表示，将对赴美上市公司进行更严格的筛选。”

　　而对中介机构而言，生意机会并不会因此而减少。被机构质疑和做空后，这些中国公司得花大价钱找来几家国际知名机构做调查报告，希望能帮自己正名。据一家被摘牌公司的CEO对媒体讲，这些机构声称能够45天调查出来结果，但实际上却审计了三个月，每拖一天就意味着公司要付出更多的服务费用。“我已经掏了一千多万美元服务费了，现在他们还在张口跟我要500万美元—我总共融资才融来1亿美元，这些看上去温文尔雅的中介机构，他们是想把我吃得只剩一张皮。”

　　调查完之后，还要面临诉讼，这又是一笔巨大的开销。诉讼之后，公司还将面临是否离开美国资本市场的选择，这就涉及私有化。而在美国资本市场进行复杂的私有化收购，通常都不得不聘请高盛、摩根士丹利等顶级投行来做财务顾问。

　　私有化的成本，更是高得惊人。正在实行私有化的泰富电气(HRBN.Nasdaq)CEO杨天夫告诉本刊，上市6年来，泰富电气的净融资额为1.2亿美元。这次私有化的操作意味着现在杨天夫要用4.5亿美元把公司买回来。“你说，是我赚了美国人的钱，还是美国人赚了我的钱？”

　　美国美迈斯律师事务所律师对本刊表示：“中国概念股危机使上市的生意不好做了，但是退市的生意多了起来。”该律所是康鹏化学私有化的服务机构之一。按照他的介绍，退市和上市一样，仍旧是一项耗时费力(一般操作周期为6个月-1年)、充满法律技术的工作。目前，已经完成私有化的中国公司有同济堂。尚在私有化过程中的除康鹏化学外，还有泰富电气、大连傅氏、中国消防安全集团等。这个过程律师事务所、投资银行，仍有许多生意机会。

　　清科集团副总裁朱芸介绍，清科目前正在帮助两家在美企业进行退市私有化，在他看来，选择私有化道路的企业会越来越多。“具体的操作手法无非是入债和入股两种手段，投行机构一般会两种手段并用，以降低自己的风险。”

　　当这些身心俱疲的中国公司黯然离场时，才发现谁是真正的获益者—在中国企业赴美上市潮中，真正掌握话语权的人，是推动企业上市，赚到盘满钵满后又迅速离场的中介机构。至此，从准备上市到退市，从小型投行道格拉斯，中型投行罗德曼，到摩根士丹利等，都在中国企业的身上分得了一杯羹。

　　当然，纳斯达克并不希望中国概念股因此而绝缘美国资本市场，这也不符合纳斯达克的利益。纳斯达克亚太区负责人尼尔森·格里戈斯(Nelson Griggs)对《中国企业家》说，做空者在美国股市长期存在，并不是新鲜事。“目前大中华地区在纳斯达克上市的企业达到170多家。近期出现的财务问题只涉及到个别公司，短期内的市场动荡不会影响中国市场长期向好的前景。想到纳斯达克上市的企业，应尽早与我们沟通，这样我们才能为企业提供更多的帮助和建议。”

　　另一些中国公司在被做空时获得了大摩等知名投行买进股票的坚定支持。这被看做中国概念股可能迎来的一个转折点。“毕竟事实摆在那里，有问题的公司是少数。”投资展讯的北极光创投董事总经理杨磊说。

　　同时，浑水的布洛克也向《中国企业家》透露，他目前正在寻找在市场上被低估的中国公司股票。

　　新一轮寻猎开始。