交银国际 黄文嬿

　　11 年上半年，利福国际的经常性纯利增长达38%，较我们及市场预测分别高出3%及9%，主要是由于香港铜锣湾崇光百货的销售及利润率增长高于预期(同店销售增长23%)。此外，上海久光百货增长持续稳健(同店销售增长14%)、北人集团投资的盈利显着改善(盈利贡献增长89%至5,100 万港元，占集团盈利7%，而10年上半年则占5%)及国内新店亏损收窄至4,000 万港元(10 年上半年亏损为6,000万港元)，均为主要盈利增长动力。随着国内店铺扩张势头加快，加上铜锣湾崇光百货具有强劲的经营杠杆优势而隐藏持续增长溢价，我们对利福国际的增长前景维持乐观看法。我们的FY11-13E 每股盈利预测较市场预测高出9-14%，股价尚未完全反映正面因素。由于我们将SOTP 估值基准从FY11E 转移至FY12E(FY12E 引申市盈率为22.4 倍)，我们调高目标价至27.3 港元(原来预测为26.9 港元)。重申“买入”评级。

　　预期利福2011 年第3 季的增长持续强劲。我们认为，香港铜锣湾崇光百货于2011 年上半年的强劲增长动力将于第3 季持续，预计7 月的同店销售增长逾30%，维持于第2 季的高水平。随着香港市民消费改善，加上中国游客来港消费，我们相信香港铜锣湾崇光百货将继续受惠。中国市场方面，上海百货店的同店销售增长于第2 季由首季的16%放缓至10%后，预期7 月的增长将回升至14%。此外，利福新店铺的收入开始增加 (预期新店亏损将于FY11E 由FY10 的8400 万港元收窄至4000 万港元，并于FY12F 转亏为盈)。基于以上各项，我们对利福的前景维持乐观 (预期FY11-13E 的每股盈利复合年增长达23%)。

　　加快中国扩张速度。利福于中国市场的发展持续改善。沈阳新店预计将于2013 年中如期完成。就苏州店而言，新地铁站将于2012 年中启用，料可提高交通流量，预计苏州店将可于12 年开始贡献盈利。就新项目而言，集团与上海陆家嘴正在磋商上海(陆家嘴)及天津2 家新店的潜在发展。基于集团的品牌实力带来协同效应，加上购买力增长迅猛，为高端百货公司市场带来高增长幅度，我们对此潜在发展表示乐观。

　　业绩亮点。经常性纯利增38% (经扣除收购收益及金融资产公平值收益)。总销售所得增24%，带动营业额增21%，其中铜锣湾崇光百货的同店销售增长23% (平均每宗销售额增长19%)、上海久光百货的同店销售增长14% (平均每宗销售额增长15%)及新店贡献增加(苏州、大连及天津)。经营溢利率上升3.3 个百分点至39%，主要是由于经营杠杆改善，销售、一般及行政开支占收入百分比下降2.7 个百分点至23.4%。10 年上半年，国内新店亏损从6,000 万港元收窄至4,000 万港元，主要是由于苏州店盈利改善(亏损收窄至2,000 万港元，较管理层预期为佳)，加上集团特许专柜销售维持于22.2%的平稳比率(相对10 年上半年的22.3%)，毛利率增加0.7 个百分点至58%。中国市场对集团经营溢利的贡献从10 年上半年的17%增加至20%，而香港市场的贡献则从10 年上半年的83%降至80%。