工银国际 梁卉施

　　中升上半年营业额增长亮丽，同比急升86%，但受一般及行政开支、资本成本和无形资产增加影响，净利润同比增长收缩至34%，较市场预期低8-10%。同时，由于中升将于9 月开设8 家豪华汽车4S 代理店，管理层有信心今年销售可达标。我们预测2010-13 年净利润年均增长42%，基于18.9 倍2011 年预计市盈率定立目标价17.2 港元(之前为20.2 港元，21 倍估值)。目标估值相当于0.5 倍PEG，与同业Autonation 一致。

　　新车销量强劲刺激营业额上升。中升今年上半年新车销量同比增长69%至60,550 辆。销售组合的改善(豪华汽车占销售收入比重由2010 年的35%上升至51%)，推动均价同比上升11%至24.76 万人民币。相关销售的毛利率同比上升7%(2010 年为6.8%)。汽车销售额同比急升88%至149.9 亿人民币。上半年全国4S 经销网点增加16 家(8 家自建，8 间收购)至合共114家，以品牌计，7 家为豪华汽车4S 店(奥迪、奔驰、、雷克萨斯和进口大众)，9 家为中高档品牌。

　　丰富的代理组合。以品牌计，中升把握中档和豪华汽车销售增势，丰田和奔驰分别占上半年新车销售收入29%和21%(2010 年为45%和7%)。日产的销售收入亦有增加。2010 年，中升在全国十一佳汽车经销商中排第五。公司继续透过并购巩固市场地位(见下文)。

　　售后服务利润高。售后服务占毛利38%，其中维修和汽车用品销售收入的比重为78：22。以车类划分，豪华汽车/中高档汽车的售后服务收入比重为44：56。

　　成本蚕食利润增长至同比34%。利率和债务融资成本急升1.78 倍(上半年公司有现金44.9 亿人民币，债项62.4 亿人民币，负债比率47%)，员工成本同比上升140%，一般及行政开支占销售额比重同比上升0.55 个百分点至4.88%。无形资产摊销令净利润率同比下降0.28 个百分点至3.12%。

　　盈利前景。上半年通常贡献全年销售35-38%。中升下半年会增加更多豪华汽车(奥迪、奔驰、Land Rover 及其他)4S 经销网点，因此我们估计2011年新车销售可增至17.1 万辆，并预期2011-13 年每年可增加40 家经销网点。

　　策略不变。公司保持增加一、二线城市豪华汽车经销网点和二、三线城市大众化汽车品牌经销网点的策略，亦会继续改善企业资源规划系统和采购。

　　我们预测 2010-13 年净利润年均增长42%，基于以下假设：1)2012 和2013 年新车销量增至25 万辆和32.1 万辆；2)新车销售2011-2013 年平均毛利率分别为6.87%、6.5%和6.2%；3)售后服务毛利率维持在约46.5%。由于整体增长仍亮丽，我们认为中升合理估值应与同业AutoNation 的18.9倍看齐。重申“买入”评级。

　　主要风险。成本上涨、销售转差、利润率受挫、监管风险、策略投资者售股。