交银国际 何志忠

　　核心盈利轻微下跌，不过毛利率大增。首创置业核心盈利同比下滑4.3%至3.075 亿元人民币，相当于我们全年盈利预测么6%。盈利下跌，主要由于入账销售减少，拖累营业额下跌39%。然而，由于北京缘溪堂及北京禧瑞都等高利润项目入账，毛利率由去年同期的31.1%大增至53.1%。核心净利润亦由去年同期的11.8%上升至18.5%。

　　我们87%的FY11F入账收入预测已被锁定。截止上半年底，未入账收入达到91亿元人民币。管理层预期未入账收入的2/3 (即约60 亿元人民币)有望于下半年入账。上半年仅完成30.58 万平方米的项目，而管理层预期全年可完成的项目面积达到140 万平方米，即下半年公司会完成110 万平方米的项目面积。加入上半年已入账的160 亿元收入，我们87%的FY11F 入账收入预测已被锁定。

　　下半年现金流充裕。截止2011年下半年底，净负债比率增加至55%，远高于去年底的26%，主要由于公司增加借贷。首创置业在上半年发行3 年期的企业债券，集资11.5 亿元人民币。加上合约销售的收入，公司有足够的资金去应付59亿元人民币的营运开支，并录得净现金。往前看，下半年的营运开支约为74 亿元人民币，而我们预期下半年的销售收入约有70-80 亿元人民币。管理层表示公司可接受80-100%的净负债比率。

　　11 年下半年的合约销售将会加快。首创置业于11 年首7 个月的合约销售收入达人民币61 亿元，距离全年目标人民币150 亿元尚有人民币90 亿元。管理层解释可供销售总面积于11 年下半年可达223 万平方米。基于每平方米约人民币10,000 元的平均售价，45%的销售率将足以达至全年目标。(11 年上半年的销售率为55%)。我们估计销售进展于11 年下半年可望加快。

　　推荐意见﹕维持“买入”评级，并调低目标价至3.51 港元。我们认为公司将可达到我们FY11F 的盈利预测，我们遂维持盈利预测不变。然而，基于11 年下半年将会开展庞大的建设量，11 年下半年的销售进展出现任何阻滞，均会损害FY12-13F 的盈利。因此，我们作出保守的预测，将FY12-13F 核心盈利调低7%。连同净资本负债比率上升，我们调低资产净值14%至5.02 港元。我们调低目标价14%至3.51 港元，并维持“买入”评级。