工银国际 谢骐聪

　　由于上半年无项目落成，方兴地产(“方兴”)中期收入同比下跌55%至18.5 亿港元。国客项目1 号楼实现销售令核心盈利同比上升64%至16.4 亿港元，核心利润率扩大至29.3%。不过由于公司两个上海项目延迟落成，相信公司2011 和2012 年盈利将受到影响。此外，土地市场退烧或令长沙项目增添盈利和现金流的不确定性。因此我们将方兴评级由“买入”调低至“持有”，基于55%资产净值折让将目标价由2.62港元下调至1.85 港元。

　　项目落成进度减慢。由于上半年无项目落成，方兴中期收入同比下跌55%至18.5 亿港元，但由于国客项目1 号楼实现销售，中期核心盈利同比上升64%至16.4 亿港元，核心利润率扩大至29.3%。不过由于上海国际航运服务中心项目和上海东滩金茂逸墅项目落成日期推迟，相信公司2011 和2012 年盈利将受到影响。

　　实现近 60 亿人民币合同销售。今年1-7 月，公司实现合同销售接近60亿人民币，相当于公司定立全年销售目标的60%，高于同业平均的52%。我们认为乘着上半年良好势头，加上北京广渠金茂府项目和上海国际航运服务中心项目和上海东滩金茂逸墅项目销售强劲，公司今年销售可达标。

　　土地市场退烧令长沙项目增添不确定性。作为方兴其中一个大项目，长沙项目的销售收入很视乎土地市场的表现。最近土地拍卖和挂牌上市市场退烧或会影响公司未来销售收入并延长项目回本期，因而影响公司的资产净值和现金流稳定性。

　　负债比率上升但仍处稳健水平。公司约有手头现金193 亿港元，较2010年底的133 亿增加45%，不过由于长沙项目上半年资本开支70 亿人民币，净债比率由2010 年底的18%急升22 个百分点至2011 年6 月底的40%，但我们认为这水平较同业平均仍属稳健。

　　估值和评级。我们认为公司的投资物业组合仍能提供稳定现金流，不过项目落成进度减慢和土地市场退烧会影响公司未来盈利。因此我们修订方兴每股资产净值估计至4.11 港元，评级调低至“持有”，基于55%资产净值折让(同业平均为57%)定立目标价1.85 港元。

　　主要风险。(1)办公室和商业楼宇需求逊预期；(2)更严厉的调控政策；及(3)越来越多发展商进入商业物业市场令竞争加剧。