国浩资本 袁咏怡

　　事件 : 江铜公布较预期为佳的中期业绩。

　　江西铜业公布中期盈利为 43.1 亿元人民币，按年升 96% 。每股盈利按年升 71% 至 1.25 元人民币。中期业绩高于公司此前发盈喜所指出的 50% 盈利增长，为本行全年盈利预测的 56% 。公司并首次派发中期股息 0.2 元人民币，股息派发比率为 16% 。

　　本行相信盈利较预期强劲，主要是由于期内录得约 4.88 亿元人民币的商品期货公允价值变动收益及 8,580 万的汇兑收益，这抵销了部份管理费用的大幅上升 ( 主要是来自员工薪酬成本上涨 ) ，另外副产品如贵重金属及硫酸的价格亦高于预期。

　　受惠于期内金属价格上升 ( 铜、金及银分别上升 23% 、 26% 及 100%) 及产量上升 ( 铜精矿、金及银分别上升 14% 、 23% 及 26%) ，公司的收入按年升 58% 至 591 亿元人民币。整体毛利率基本持平在 9.7% 水平，而阴极铜的毛利率则由去年同期的 7.1% 水平下跌至 6.2% 。若按季计算，虽然铜价在第 2 季度按季跌 5.5% ，但公司第 2 季度的盈利按季升 66% ( 或 51% 若撇除投资收益 ) ，而整体毛利率亦由第 1 季的 8.8% 升至第 2 季度的 10.2% 。本行相信这是由于公司在第 1 季度的矿产铜产量因季节性因素而有所下滑，但公司却趁当时铜价高企而进行更多铜冶炼业务。下半年而言，本行预期公司的矿产铜量将会继续增加，而其铜矿的自给比率亦会由上半年的 20% 升至下半年的 23% 。由于公司矿产业务的毛利率远高于冶炼业务，再加上其冶炼业务的副产品价格亦持续高企，本行相信就算铜价维持在现水平，公司下半年的毛利率仍有上升空间。

　　公司上半年的产量基本符合预期，铜精矿、阴极铜、黄金、银及硫酸的产量达到全年产量目标的 48% 至 58% 。而铜杆线的产量是唯一令人失望的品种，只达全年目标的 41% 。本行认为这是源于上半年中央的紧缩货币政策令下游客户的采购有所放慢。

　　与以往不同，铜价表现在近期的美债欧债危机中相对稳健，自 7 月底水平仅回落 8% ，并在 8,500 美元水平见支持。本行认为作为全球最大消费国，中国的铜进口量将有所增加以补充库存。受制于铜价高企，中国上半年的进口量有所下降，这令上海期货交易所的铜库存由 3 月高位回落 37% 。然而中国的精炼铜进口量在下跌 3 个月后，在 6 月份开始连续两个月有所增长，显示中国在预期秋季的铜需求将有所上升而重投市场。

　　虽然近期市场忧虑全球经济将有所放缓，但本行认为铜价要再经历类似 08 年下半年跌幅的机会不大，因中国以外的铜矿产能因品位下降而不断下跌，另外本行认为庞大的国债将令美元持续弱势，这将对商品价格包括铜有正面作用。

　　本行维持 2011 年的盈利预测为 77.2 亿元人民币 ( 每股盈利预测 2.23 元人民币 ) 。现价相当于 7.6 倍 2011 年市盈率，相对 40% 的每股盈利增长而言估值并不昂贵。

　　股价自 8 月 1 日的纪录高位回落近 27% ，本行相信调整已过深。维持买入评级，但目标价下调至 27.0 元，因本行在市况波动的情况下采取一个较保守的估值 ( 此前为 11.5 倍 ) 。