交银国际 黄文嬿

　　百丽公布11 年上半年纯利增长29%至人民币20.07 亿元，较我们的预测高2%，并较市场预期高5%，主要是由于鞋履及运动服装业务的毛利率增长高于预期，经营利润率增1.8 个百分点至18.2%，收入则增长25%。我们认为公司业绩良好，特别是公司能在企业税率大增(基于税务优惠届满，企业税率从10 年上半年的17.5%升至23.2%)的情况下达至增长。我们调高FY11E/12E/13E每股盈利预测2%/3%/5%，主要是由于鞋履业务毛利率假设上升，以反映我们对百丽的增长潜力充满信心。管理层最近将全年鞋履业务的同店销售增长及新店增长预测从10%调高至15%，印证了我们的观点。此外，我们对公司的新业务计划持正面看法，可分散至4 项新鞋履市场分部，包括高端、大众市场、儿童鞋履及网上销售。业务分部的增长潜力强劲，凭借百丽现有的国内网络及专业知识，可达至协同效应。我们认为，所有该等新销售分部均有利集团的长远前景。再者，基于公司的品牌潜力持续上升，以及其独特的垂直生产模式带来的隐性正面经营杠杆，百丽的增长潜力明显高于同业。重申“买入”评级，目标价19.8 港元，相当于FY12E市盈率25.8倍，较中国主要消费股同业溢价25%。

　　鞋履业务继续推高收入及利润率。期内经营溢利增加37%，主要由于 (1) 平均销售价格录得中至高单位数字增长，加上新店同比增长28% (较FY10 年的841 家新店增加10%)，带动同店销售增长21%，并推高收入30%；(2) 强劲的同店销售增长及营运效益改善带动销售增长，经营利润率增1.2 个百分点至25.1%。尽管百丽在期内承受较大的成本压力 (主要原材料价格录得中单位数字增长，工资增加1.6 个百分点至13.6%)，公司仍能维持稳定的毛利率，期内毛利率增加0.2 个百分点至68.6%，主要由于产品组合优化及折扣优惠减少。此外，随着公司进一步汇合购入品牌，公司的购入品牌 (如Senda, Basto, Millie’s 及Mirabell)在期内表现良好，同店销售及收入增长均胜过核心品牌。增长潜力方面，我们相信购入品牌将在未来几年继续成为鞋履业务的主要推动力。综合以上各项，我们预期鞋履业务的FY11-13E 的收入增长分别为30%/20%/17%，而经营溢利增长分别为39%/24%/21%。经营利润率有望由FY10 年的23.7%增加至25.4%-27.0%。

　　运动服装持续明显改善令人鼓舞。基于收入增16% (同店销售增长6% + 349家新店开业，令新店销售同比增27%或较FY10 增10%) ，经营利润增30%。经营利润率增0.8 个百分点至7.3%，主要是由于店铺及产品组合改善，令平均售价上升，毛利率增1.3 个百分点至37.4%。店铺及产品组合改善，是由于管理层持续有效提升效率并将折扣活动正常化，其中Nike 及Adidas(百丽的主要品牌占运动服装收入87%)呈现稳健的增长复苏，而10 年上半年出现去存货事件。凭借百丽在中国高端运动服装分销市场日益显著的领导地位，以及Nike 与Adidas 在运动服装行业的市场份额持续增加，我们认为百丽的运动服装业务将持续取得稳健的增长。基于收入增长17%/14%/12%及经营利润率从FY10 的6.4%升至7.4%-8.2%，我们预测FY11-13E 经营利润增长可达36%/19%/20%。