交银国际 何志忠

　　核心盈利下滑，不过平均售价及毛利率上升。尽管期内盈利同比上升1.7%至17.5 亿元 (人民币，下同)，核心盈利同比下跌61%至6.75 亿元，主要由于期内缺乏新项目峻工导致入账销售量同比下跌77%。营业额同比下降69%。然而，入账平均售价同比升36%至每平方米63536 元，带动毛利率由去年同期的50.2%跃升至上半年的57.3%。中期息为0.14 元，略高于去年同期的0.12元。

　　管理层首次表示有意开拓广州及深圳市场。SOHO 中国一直以来专注于北京和上海高端商业项目。往前看，管理层计划开拓广州及深圳市场。此计划仍符合公司致力发展一线城市商业项目的理念，我们预期有关计划将为公司带来更多收购机会。

　　尽管下半年将有更多收购机遇，我们预期公司将可维持充足的现金净额。虽然SOHO 中国在上半年完成5 项收购项目 (全部位于上海)，公司仍能维持充够的现金净额。公司在下半年已拨出150 亿元的资金作收购用途，我们预期公司在下半年的现金净额将会下降。不过，公司的现金流在同业中仍是最强的。

　　我们因收入入账时间或会延迟而调整盈利预测。由于管理层预计本年度余下时间将不会有任何新项目竣工，我们预计FY11 的收入入账时间或会延迟。因此，我们将FY11 的收入及核心盈利预测分别调低28%及42%。与此同时，我们将FY12 及FY13F 的收入预测分别调高11%及14%，并将核心盈利预测分别调高6% 及13%。

　　推荐意见﹕维持“买入”评级，目标价8.07 港元。我们认为，从公司庞大销售中可见(合约平均售价增32%，而若干项目的销售率高达90%)，公司已保留大部分项目的价值。因此，我们维持每股资产净值预测于9.5 港元。我们亦维持“买入”评级，目标价8.07 港元。