工银国际 谢骐聪

　　京沪最大商业物业发展商之一SOHO 中国(“SOHO”)昨日公布中期业绩，营业额和核心盈利分别同比倒退69%和61%至26 亿人民币68 亿人民币，主要由于期内并无新完工项目。不过由于销售费用和融资费用下降，核心净利润率扩大5.6 个百分点至25.5%。公司现时处于净现金水平，现金结余约166 亿人民币。由于今年以来实现合同销售83 亿人民币和下半年可售资源达200 亿人民币，我们认为SOHO 的2011 年销售可达到约240 亿人民币的目标。目标价微调至7.51 港元，较每股资产净值折让25%，重申“买入”。

　　上半年业绩符合预期。由于期内无新完工项目入，SOHO 营业额同比倒退69%至26 亿人民币，低于市场预期。不过由于公司更好地控制销售费用和融资费用下降，核心净利润率扩大5.6 个百分点至25.5%。核心盈利68 亿人民币，较市场预期优胜。

　　年底前可售资源200 亿人民币。截至2011 年8 月23 日，公司实现合同销售83 亿人民币，销售均价维持稳定，期内每平方米均价58,905 元人民币(2010 年为59,824 元)。年底前可售资源约为200 亿人民币，我们认为公司全年可实现约240 亿人民币的销售目标。

　　今年以来买地66.8 万平方米。公司今年以来收购6 个项目，总楼面面积66.8 万平方米，总代价约114 亿人民币，相当于全年买地预算金额约76%。管理层表示公司将继续主力收购优质商业物业项目。由于现金状况稳固，加上融资费用是同业中的最低，我们认为公司未来可充份把握契机扩大版图至广州和深圳两个一线城市。

　　现金充裕。截至2011 年6 月底，公司有手头现金166 亿人民币(2010 年底为216 亿)。此外，银行借贷和付息负债合计为126 亿人民币，未付土地款少于10 亿人民币。我们认为公司处于净现金水平，流动资金充裕。

　　吸引之处 – 避风港。作为商业物业发展商，最近公布的调控措施对公司销售表现的影响轻微。公司利用本身的SOHO 品牌和在北京商业物业市场的领导地位成功移植业务模式到上海。此外，我们认为公司凭藉雄厚财政实力可发挥净现金优势充份把握并购机会。此外，管理层表示将继续增加派息的政策。董事会宣派中期股息每股0.14 元人民币(2010 年同期为0.12元)，股息率5.3%(以8 月25 日收市价计算)，高于大部份同业。

　　估值。考虑到新收购项目和成本控制改善下利润率上升，我们调高对SOHO每股资产净值的估计至10.01 港元(之前为9.24 港元)。由于公司在商业物业市场上具有领导地位，加上作为商业物业发展企业独有的防守性，我们认为SOHO 的股价较资产净值折让差距估值应较同业窄。重申“买入”，目标价由7.86 港元轻微调低至7.51 港元，较每股资产净值折让25%(之前为15%)，对比同业平均为56%。