交银国际 吴斌

　　收入快速增长，毛利率下降，业绩符合预期。受益于润众众和天晴甘美的快速增长，中国生物制药2011 上半年收入同比大幅增长40.8%。但毛利率同比下降2.4 个百分点，主要原因是原材料和人力成本上升，凯时等部分药品招标价格下降。由于较好的费用控制，行政费用率同比下降3.2个百分点；而研发投入大幅增长80%，使其他费用率同比提高2.7 个百分点，因此总体期间费用率同比基本持平。税前利润率同比下降3.5 个百分点，致股东应占盈利同比仅增长15%，实现EPS 0.045 港元。2 季度股息0.02 港元。

　　主导产品保持快速增长。去年3 月首仿上市的润众，今年上半年实现收入1.93 亿港元，同比大幅增长403.3%，预计全年将超4 亿港元，主要是受益于首仿上市和进口替代；天晴甘美受益于新进医保，上半年实现收入3.75 亿港元（YOY 96%），收入规模已经超越名正的3.5 亿港元（YOY 7.6%）；泰德的凯时实现收入6.58 亿港元，同比增长27.2%，凯纷实现收入1.78 亿港元，同比增长39.4%，泰德两产品的增速均基本符合预期。

　　二线品种有所分化。增速较快的品种中，4 个抗肿瘤注射剂合计收入1.98港元，同比增长83.1%；依伦平片收入9640 万港元，同比增长29.7%；天晴宁收入8832 万港元，同比增长15.8%，增速较去年下降，主要原因是基数不低，市场竞争激烈；天晴甘平收入1.13 亿港元，同比增长15.4%；收入出现下降的品种主要是一些老品种：普润实现收入2565 万港元（YOY 下降16%），天晴甘安收入2505 万港元（YOY 略降4.9%），这两个品种的普通包装在8 月份再次面临发改委降价，预计全年增速还将下降。甘利欣收入9303 万港元，同比下降7.3%。

　　福建招标降价降幅较大，对今后其他省份招标价可能存在不利影响。福建省今年招标政策变化较大，近日第八标即将开标。公司的几个主导产品出现较大价格下降，其中，名正和凯时降价20%，润众降价15%，独家品种甘美未降价。由于福建省开标较晚，我们预计对于今年业绩影响不大，但可能导致今后其他省招标中，公司产品也出现较大降幅。我们认为，公司愿意降价中标的原因可能在于：1、名正竞争已经较激烈，但市场容量已增长缓慢；凯时仿制药出现后，降价也不可避免；润众刚上市定价较高，在其他仿制药陆续获批后，价格也将逐渐降低；2、福建省占各个品种的收入比例在7%～10%左右，市场不大不小，无法完全放弃；且福建可能采取独家供应，中标意味市场扩容。

　　下调业绩预测和评级。由于今年研发投入略超我们预期，我们下调2011年预测EPS 至0.109 港元，由于担心未来招标降价幅度，下调2012～2013 预测EPS 为0.140 和0.176 港元（之前我们的预测EPS 分别为0.126/0.163/0.202 港元）。由于行业估值的下降，我们认为20～22 倍PE 符合公司的行业龙头地位，将短期目标价由3.25 港元下调至2.29 港元，目前股价无估值优势。我们仍然看好公司长线价值，研发实力强大，未来业绩驱动将主要来自于新产品推出，将评级由“买入”下调为“长线买入”。