申银万国 研究员：李慧勇，孟祥娟

　　【内容摘要】：

　　1.结论或者投资建议：

　　通胀拐点显现，经济继续下行，扩大存款准备金上缴范围，政策化被动为主动。预计8月份CPI上涨6%，食品和非食品价格分别上涨13.3%和2.9%。8月发电量和粗钢产量同比增速均回落，预计工业增加值增速继续回落至13.5%，考虑到外围经济增长低于预期，我们相应下调工业增加值增速至13.8%，下调全年GDP增速至9.4%。扩大存款准备金上缴基数的政策，有利于化被动为主动，提高宏观调控的灵活性，实现进可攻，退可守。

　　2.原因及逻辑：

　　8月份CPI预计为6%，涨幅比上月回落0.5个百分点，物价回落的拐点显现。预计8月份食品和非食品价格分别为13.3%和2.9%。推动食品价格上涨的产品类别结构已经发生变化。商务部数据显示，7月份环比涨幅较高的水产品和肉类价格在8月份出现明显回落，8月累计涨幅分别为-2.7%和0.6%。鸡蛋涨幅呈现继续扩大的趋势，与2005-2010年CPI中的蛋类价格环比数据相比较，目前鸡蛋价格的上涨符合季节性变化规律。8月份食用油和粮食价格虽然环比继续上涨，但是涨幅比上月均出现回落。8月份PPI预计为6.7%，比上月回落0.8个百分点。除了翘尾因素回落之外，国际大宗商品价格指数CRB指数及WTI油价的环比回落也带动了PPI的回落。

　　8月份出口增速预计为23.2%，比上月小幅提升2.8个百分点，主要是受去年低基数因素影响。根据世界经济研究员的估计，下半年美国和欧洲经济增速比上半年略有放缓，我们相应下调3-4季度出口增速至22.2%和20%，全年出口增速由24.1%下调至22.5%。

　　8月份发电量和粗钢产量同比增速均比上月出现回落，说明除了天气原因外，经济增速的放缓是导致发电量回落的重要原因，预计8月份工业增加值增速为13.5%。考虑到外围经济增长低于预期，我们相应下调经济增长数据，将3-4季度的工业增加值增速分别下调至13.6%和13.3%，全年增速由14.8%下调至13.8%；将3-4季度的GDP增速分别下调至9.3%和9.5%，全年GDP增速由原来的10%下调至9.4%。

　　扩大存款准备金上缴基数，主动锁定从9月份至明年2月份的到期流动性。相对于以前为了对冲到期货币投放和外汇占款，分次上调存款准备金比率而言，我们觉得该政策的出台明显提高了货币政策的主动性。未来数月随着准备金的上缴，如果央行发现政策偏紧，则可以进行逆回购，甚至下调存款准备金率以对冲；如果流动性依然非常宽松，则可以继续通过公开市场操作，或者进一步上调存款准备金率，以回收流动性。