但动车事故或导致铁路信息化招投标延后，影响其取得后续订单

　　华宝证券

　　近日我们做了北京世纪瑞尔技术股份有限公司(世纪瑞尔，300150)深度研究报告。

　　世纪瑞尔是国内铁路行车安全监控领域领先的系统供应商，为高速铁路、既有铁路提供安全保障所需的监控系统产品，目前公司主要从事铁路综合监控系统平台、铁路通信监控系统、铁路综合视频监控系统、铁路防灾安全监控系统等四个专业产品的开发、销售及服务。

　　尤其值得一提的是，世纪瑞尔高层管理人员均系北方交通大学出身，而北方交通大学在划归教育部之前一直是铁道部在北京地区唯一的部属高校，此关系造就了北方交通大学的人脉遍布铁路系统各个领域。公司作为北方交大班底的企业，进入铁路系统具有得天独厚的优势。另外，我们认为铁路信号控制科班出身的高层管理人员对于公司把握技术的发展趋势与动向也有明显的资源优势，因此公司未来快速成长的根基稳固。

　　市场集中度提高

　　就铁路信息化整体市场而言，各厂商的占有份额相对分散；但行车安全监控这一细分领域，主要厂商的占有份额又相对集中。在铁路行车安全监控领域内，世纪瑞尔已在铁路综合监控系统平台、铁路通信监控子系统、铁路综合视频监控系统、铁路防灾安全监控系统等产品上确立了领先优势；而辉煌科技、天河电子等企业则分别在行车安全监控市场的微机信号监控系统、工务监控系统等领域确立了领先优势。各大厂商主要依靠各自的优势产品获得业务收入和维护市场地位，市场竞争格局比较稳定。

　　世纪瑞尔的主要产品应用于行车安全监控领域。2009年公司在行车安全监控系统领域的市场占有率达到20.12%，位列第一。其他从事行车安全监控系统的开发和建设的主要厂商还有北京国铁华晨、天河电子、辉煌科技、中国软件等企业。

　　值得关注的是，行车安全监控系统排名前四的厂商市场份额在持续扩大，由2007年的37.89%上升至2009年的49.45%。

　　另外我们判断，“7·23”特大追尾事故发生后，必将带动相关部门对于进入企业的资质进行更严格的审核，这对于包括世纪瑞尔在内的先进入企业极为有利。由此看来，我们认为行业竞争格局有望长期维持，因此公司的高毛利率仍可在较长时期内维持。

　　今年新获订单6500万

　　世纪瑞尔产品覆盖范围广，项目经验丰富。自设立以来，公司累计实施了400多个铁路行车安全监控项目。其中铁路综合监控系统(含通信监控系统)实施了近300个项目，累计覆盖电气化铁路2.4万公里，占全路电气化铁路里程的80%，覆盖里程数排名第一；铁路综合视频监控系统实施了20个项目，累计覆盖客运专线1842公里，占已建设视频监控客运专线里程的40%，覆盖里程数排名第一；铁路防灾安全监控系统实施了6个项目累计覆盖客运专线1178公里，占已建设防灾安全监控客运专线里程的45%，覆盖里程数排名第一。公司的产品广泛应用于青藏线、哈大线、浙赣线、西合线、京九线等国内大部分既有干线铁路以及武广线、郑西线、合宁线、合武线、石太线、福厦线等新建客运专线(高速铁路)。

　　而值得关注的是目前世纪瑞尔在手订单仍充裕。公司2009年度新签订尚未在当年确认收入的合同金额为1.87亿元，2010年度截至9月已中标并签订的合同金额为1.49亿元，已中标但尚未签订合同的项目金额为2.84亿元，因此2010年度截至9月在执行的潜在合同金额合计5.2亿元，同时加上2011年新获得的6500万元订单，公司总订单约为5.85亿元。从2010年中期至2011年中期的报告看确认了约2.8亿元，因此即使不考虑新增订单，公司当前在手待执行合同金额不低于3亿元。考虑到未来3年即将招标的多条客运专线，公司业绩增长的确定性依然较高。

　　面临产业链扩张失败风险

　　但综合世纪瑞尔经营业务分析，我们认为还是有必要关注目前公司的经营风险，主要来自于以下几个方面：

　　第一，宏观环境变化，铁路建设发展速度放缓风险。公司主营业务为向铁路用户提供行车安全监控系统软件产品及相关服务。其成长高度依赖于铁路建设发展。以2010年1-9月、2009年度、2008年度为例，来自铁路行车安全监控系统软件产品及相关服务的营业收入分别为15950.41万元、14447.41万元、8543.60万元，占公司同期主营业务收入的比例分别为97.09%、92.89%和93.74%。根据“十二五”铁路发展规划，国内铁路，尤其是快速铁路建设将处于一个高速发展时期。尽管如此，不排除宏观环境变化，铁路建设发展速度放缓的可能性。一旦出现上述情况，将对公司的经营状况和盈利能力产生重大影响。而事故可能导致铁路信息化招投标延后对公司取得订单构成不利影响。

　　第二，收入集中于大合同风险。近三年(2010年只包括1-9月数据)公司营业收入60%以上依赖于前五大合同。虽然合同的客户每年都不相同，公司也正在建设销售中心和客服中心提升销售能力和服务质量，但是仍无法排除公司在对大合同争取上失利的风险。一旦出现上述情况，将对公司的经营状况和盈利能力产生一定影响。

　　第三，产业链扩张失败风险。公司市场募集资金后将进行产业链横向或纵向扩张，如果扩张失败，对公司长期业绩增长将带来不利影响。铁路投资放缓后，公司虽然介入医疗领域的业务有所斩获，但比例太小，因此公司若无法找到新的收入来源，增长将面临较高的不确定性。

　　在我们的核心假设下，“未来铁路信息化因为动车事故而得到强化，铁路信息化成为建设重点；铁路信息化因为动车事故延迟的招投标在今年年底或明年初恢复正常；动车事故的责任与公司产品无关(由于出事铁路段有公司的产品，最终调研结果尚未公布)；世纪瑞尔方面，销售额保持持续增长，毛利率稳步上升，公司管理费用比率和营业费用率保持稳定，而财务费用依然为负”。我们预测世纪瑞尔2010-2012年可实现收入分别为3.35亿元、4.68亿元和6.45亿元，分别较前一年增长了43.25%、39.67%和37.78%，归属母公司净利润分别为1.05亿元、1.43亿元和1.87亿元，较上年分别增长了66.69%、35.52%和30.73%。摊薄EPS(每股收益)分别为0.78元、1.06元和1.39元。我们认为公司的合理价位为31.8元/股，首次给予“买入”的投资评级。

　　昨日世纪瑞尔报收于23.7元/股，跌0.42%。