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工银国际:东风集团目标价14.71港元 买入评级

发布时间:2011年09月02日 10:40 | 进入复兴论坛 | 来源:工银国际


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工银国际 梁卉施

  东风集团(“东风”)确认已预留资金于下半年加大力度刺激销量。虽然东风上半年销量增长超越市场并稳守主要车型的市场占有率,但集团下半年势将面对更激烈竞争和更大成本压力,盈利前景堪忧。因此我们调低东风目标估值至过去2 年平均预计市盈率,即8.6 倍2012 年预计市盈率,目标价14.71 港元(之前为11.5 倍和16.15 港元)。基于现价较目标价的上升空间,评级为“买入”。

  上半年行业销售放缓。行业扶持政策结束和日本地震造成的汽车供应震荡令上半年汽车市场整固。

  中期表现高于平均。2011 年上半年东风汽车销量106.4 万辆,同比增加9.5%(77.2 万吨),其中乘用车销量同比增长12.7%(市场增长率为6.2%)。以车型计,轿车、MPV 和SUV 销量分别同比增长6.6%、118%和12.6%。客车和轻卡销量抵销中卡销量的跌幅,令商用车销量持平(同比增长1.95%,市场增长率为负3.7%)。管理层维持全年销量同比增长11%的目标,在无地震影响和新产品陆续推出下,整体毛利率可望由上半年的19.9%上升至年底的20%以上。

  竞争令利润率受压。东风上半年毛利率同比下降2.8 个百分点至19.9%(乘用车同比下降3.6 个百分点至21.9%,商用车同比下降2 个百分点至14.5%)。根据公司公布,约1 个百分点的跌幅源于城建税和教育费附加,其余为均价下跌和生产成本上升的综合影响。管理层表示利润率较2010 年下半年回升,因此我们认为这反映东风以务实定价稳守市场占有率。

  下半年盈利应会较上半年改善。随着供应于7 月回复正常,更流行的车款(如CR-V、逍客和日产楼兰)销量应会回升,加上东风日产新阳光和新骐达紧凑型轿车以及新雪铁龙508 销量上升,我们维持全年销量有低双位数百分比增长的预测不变。2012 年将有8-9 款新车推出。我们预测东风2011-13 年销量年均增长16%。

  估值和评级。鉴于市场上不断传出有关中高档乘用车市场竞争的消息,我们将东风目标估值调低至过去2 年平均预计市盈率,即8.6 倍2012 年预计市盈率,目标价14.71 港元(之前为11.5 倍和16.15 港元)。主要风险。需求减弱、监管风险和成本压力。