工银国际 罗佳明

　　世茂房地产(“世茂”)公布的中期业绩理想，营业额和核心盈利分别同比增长21.4%和36.6%至122 亿人民币和21 亿人民币。高负债继续困扰世茂，截至11 年6 月底净债比率达86.1%。由于公司采取审慎发展策略，我们预期净债比率将回落。世茂现股价较我们估计的资产净值折让65.5%，对比同业平均的54%世茂现估值并不昂贵。我们基于较资产净值折让50%的估值定立世茂目标价11.86 港元，评级由“持有”上调至“买入”。

　　上半年业绩理想。世茂公布中期营业额和核心盈利分别为122 亿人民币和21 亿人民币，分别同比增长21.4%和36.6%。实现每平方米均价由2010 年上半年的11,233 元人民币上升至2011 年上半年的13,260 元人民币，带动毛利率同比上升7.0 个百分点至40.4%，接近同业平均水平。另外，核心利润率同比上升2.0 个百分点至17.7%，主要由于实现均价改善。

　　年底负债比率应会下降。2011 年上半年现金水平下降11%至期末的123亿人民币，净债比率由2010 年底的76.2%上升至2011 年6 月末的86.1%，主要由于2011 年上半年产生巨额资本开支。我们认为公司下半年减慢土储增长步伐和改善合同销售可令净债比率降至年底的75%，2012 年将进一步降至65%。

　　合同销售达209 亿人民币，未来销售势头强劲。2011 年1-8 月公司实现合同销售209 亿人民币，相当于公司定立的全年销售目标360 亿人民币的58%。公司6-8 月销售成绩理想，每月销售额超过32 亿人民币。另外，由于大部份新项目将于9、10 月推出，我们认为公司的全年销售目标将维持不变。

　　改变策略令投资前景更佳。世茂计划于今年下半年和明年采取更审慎的发展策略：1)透过减慢土储增长步伐降低净债比率，至2012 年底降至50%；2)提高资产周转率以加快资金回笼；3)专注提高产品质素以进一步扩大边际利润。我们看好世茂的新策略，相信这有助释放世茂优质土储的内含价值。

　　估值和评级。我们认为改善订约销售和减慢土储增长步伐可为世茂带来更稳定的现金流和更高利润率。我们调整对世茂的每股资产净值估计至23.72 港元，调高评级至“买入”，目标价11.86 港元(之前为12.45 港元)，较我们估计的资产净值折让50%，与同业平均的54%一致。

　　主要风险。1)中央政府扩大调控范围的政策风险；2)交付进度逊预期；3)资本不足。