海通国际

　　大多数内房股2011年中期业绩令人满意。主要是因为去年预售强劲，导致期内物业销售方面的可确认收入大幅增加。主要内房股取得20%-60%的营业额增加和40%-100%的核心净利润跃升。部分开发上，比如恒大地产（3333.HK,买入）和龙湖地产（0960.HK,持有），由于2009年的积极扩张，于2011上半年内更取得100%以上核心纯利润猛增。

　　行业今年内迄今的预售表现也相当不错，预示2011下半年和2012年业绩或许仍然可观。尽管中央政府连续出台调控政策，地产行业在2011年上半年的预售仍然出乎意料地按年上升了24%。销售量最大的十家比同行增长更快，在2011年前7月销售平均增长达50%。大多数这些预售将在2011年上半年和2012年入帐，为这些财务期限内的业绩提供有力支援。我们预期2011年内房股营业额平均可按年大升50%。尽管财务成本上升和税务负担加重（主要是土地增值税）预计将削弱地产商的利润率，我们认为2011年超过30%以上的核心净利润增长应可实现。

　　然而，流动性风险值得注意，特别是小型和高负债地产商。尽管2011年上半年预售收入获得显着增长，却被2010年积极购地所带来的土地款和建筑开支的更快上升所抵消。截至2011年6月底内房股的手头现金跟2010年底基本一样，而平均净资产负债率从年初的约56%提升到了年中的约67%。由于目前大陆信贷政策收紧，很多中国开发商发现获得银行贷款困难。我们估计2011年国内开发商的平均财务成本将从2009年和2010年的不到6%提升到8%。如果2011下半年和2012上半年预期的预售现金回流不能实现，一些现金储备不足的开发商可能会处境艰难。

　　2011上半年一线城市的交易量已经因调控政策而下跌。我们预期下半年国内地产商在这些城市的新项目报价会下调。预期中央政府将限购令扩展到更多中型城市。此政策有助于稳定这些较小城市的房价，然而我们认为短期内对交易量的影响有限。大多数三线城市仍然在城市化的早期，终端需求仍然强劲。而且，小城市的地方政府更不情愿实施限购令，管制能力也有限，均会导致政策执行被打折。全国范围来看，我们预期2011下半年价格稳定，交易量增加15%-18%。

　　9月、10月是中国的传统销售旺季，这两个月销售表现非常重要。多数内房股表示愿意牺牲价格和利润率，以换取合理的去化率。2009年和2010年行业的平均去化率达到80%-90%，而今年我们认为60%以上的去化率已经相当不错。由于内房股2011年下半年的可销售建筑面积远远多过去年，预期多数大开发商可在2011下半年取得30%以上的按年预售增长、并完成2011年的预售目标。因此，我们相信2012年中国地产行业的营业额和利润均可取得不错的增长，尽管平均价格和利润率会下降。

　　分析员：侯凌中/ 陈展翘

　　分享到: