□ 孙立坚

　　为何引发欧洲主权债务危机的一些小国会改变整个欧元区的命运、乃至世界经济复苏的步伐？实际上这和“欧元”这种新兴的超主权货币机制中存在的“天然缺陷”是密切不可分的。我们把这种“天然缺陷”称作“三合一”机制的陷阱(学术上又被称为“新三元悖论”)。

　　首先，“三合一”机制中的第一元素是欧元区整体处于一个“货币齐步走”的状态，不管希腊、意大利、西班牙等经济基本面出现了怎样的恶化，欧元都无法按照某个成员国的基本面变化来做出相应的合理调整。从这些持有欧元的债务重灾国的基本面情况看，欧元今天应该大幅贬值，事实上，欧债危机爆发以来欧元屡屡下挫就反映了市场这种情绪！但是，从欧元区整体经济基本面看，欧元不应该贬值得那么厉害。因为欧元区的火车头德国依靠自己出口的竞争力在保持着稳健的增长，其各项经济指标曾一度在发达国家阵营中表现得非常良好。这也是我们常常看到的当欧元贬值后迅速得以反弹现象的理由。

　　所以，大量对冲基金就是利用欧元机制这个不确定的“矛盾体”，并借助自己国家信用评级机构的话语权，选好了“时机”，通过启动“做空投机”战略，成功地在欧洲市场获得了大量的“不义之财”，而把欧元和由此支撑的欧洲经济推向了深渊。

　　其次，第二元素是欧洲央行执行的统一的、独立的货币政策，即盯住通胀率的货币政策。，如果在危机爆发面前能够及时调整这一货币政策，和美联储在2008年末那样，不断向下调整利率，向希腊政府注入流动性，降低希腊债务负担，那么，希腊的债务困境就会大大改善。但是，欧洲央行继续保持常态下的货币政策，使得希腊等国在失去了财政政策手段救助的情况下，又失去了货币政策的救助手段。最终在没有政府政策干预的空间下，得不到国际金融市场再融资援助的希腊等债务危机国，其政府的口头“救市”承诺就成了经不起推敲的“呐喊”，从而它们的“软肋”被市场进一步看穿，欧元及其以欧元计价的资产也被市场深深地抛弃。

　　最后，第三个元素是庞大的国际金融市场形成的不受限制的做空“欧元”的力量加剧了欧元的危机，加剧了欧洲金融业对流动性需求的恐慌，这进一步恶化了需要通过市场正常融资来解决希腊债务的融资环境，形成了希腊问题拖累欧元的“恶性循环”状态。

　　如果欧美政府或国际货币基金组织能够形成强大的监管力量，有效地去阻碍市场做空的力量，那么，欧元危机所造成的恶性循化状况就会收敛。此时配合行之有效的援助计划，希腊问题和欧元危机就会逐步减轻。

　　总之，只要欧元区不去有效调整其中一个元素，那么，欧元必定陷入“新三元悖论”的陷阱，希腊等国的债务问题和欧元危机乃至欧洲经济的疲软格局就会继续捆绑在一起，“恶性循环”地发展下去。越拖到后面的改革，成本就越大，拖到最后，总有一天，任何再大的援助计划都对这一缺陷的修复无能为力！

　　(来源：新浪博客 作者为复旦大学金融学教授)