一、事件概述

　　公司公布2011年三季报，1-9月公司实现营业收入9.70亿元，同比减少49.43%；归属于母公司的净利润1.29亿元，同比减少71.24%；基本每股收益0.10元。同时预计2011年度净利润同比变动幅度在-20%-20%之间。

　　二、分析与判断

　　业绩下滑主因前三季度可结算项目减少，全年业绩仍有保障

　　公司前三季度营业收入及净利润同比均出现较大幅度下滑，主要因今年可结算项目减少所致。今年前三季度公司交付的楼盘仅有阳光海岸、金色蓝庭和千岛湖别墅的部分尾盘，结算面积有限。按照公司项目结算进度，年底前万家星城一期将交付，建面约14万平方米，已于2010年销售完毕，因此2011全年业绩已基本锁定。

　　杭州楼市成交量同比下滑显著，政策高压下市场难回暖

　　杭州作为一线城市，属于最早一批纳入限购范围的地区。今年以来房地产销量一直低位运行，在“金九银十”的季节日均成交量虽较8月小幅回升，但同比仍有显著下滑，9月日均成交量198套，同比下滑22%，截止10月15日，10月日均成交量115套，同比下滑43%。在信贷与限购不放松的情况下，市场的观望情绪将越来越重，预计短期内销量很难恢复。

　　公司可售资源丰富，但三季度推盘量低于预期，今年100亿销售计划完成有困难公司目前位于杭州市的金色黎明与曙光公寓两个项目已具备销售条件，但仍未开盘，其开盘时间晚于预期。这两个项目均为首次推盘，若推盘后去化率较低则会影响到后期销售，因此公司较为谨慎，可能考虑以低于市场预期的价格来换取较高的去化率，来保证公司项目在杭州地区在销量上的品牌形象。据了解金色黎明与曙光公寓两个项目目前蓄客尚可，为保证公司2011年销售额，预计11-12月推盘。

　　此外，湘湖项目预计将在年底推出高端别墅部分，项目的稀缺性可能使销售相对容易，但因年底按揭贷发放节奏可能推后，或会影响到销售回款的确认时间，实现销售预计将在2012年实现。

　　2011年上半年公司销售额为42亿元，相对年初制定的100亿的任务相距甚远，考虑到杭州市场目前的销售情况，且公司三季度推盘数量有限，预计今年完成销售计划有一定难度。

　　现金流量表显示投资放缓是公司应对销售低迷的有效手段，账面资金止跌企稳我们从现金流量表的销售商品和购买商品两栏发现，均创近5个季度以来的低点，在销售日渐低迷的市场中，公司选择了以退为进、缩减投资额的经营策略，使得公司止住连续2个季度的货币资金下滑趋势，但是短借+1年内到期的长债自去年年底以来呈持续上升态势，且已连续2个季度超过期末账面资金额，公司的资金周转依然较为紧张。

　　三、盈利预测与投资建议

　　根据公司项目结算进度，我们预计公司未来三年净利润分别为10.93亿元，18.70亿元和36.64亿元，对应每股收益0.81元，1.38元和2.71元。给予2012年7倍PE，则目标价9.66元。NAV估值12.77元。考虑到未来销售的不确定性，给予公司“谨慎推荐”评级。

　　民生证券-滨江集团三季报点评：销售持续低迷，资金状况依然偏紧