投资要点

　　10月22日，华侨城A公布了2011年三季度财务报告，公司业绩基本符合我们的预期。

　　平安观点如下：业绩基本符合预期

　　前三季度，公司实现营业收入89.5亿元，同比增加9.3%；归属于母公司股东净利润15.1亿元，同比减少8.5%；对应的基本每股收益0.27元；其中，第三季度单季的营业收入为30.8亿元。

　　公司业绩基本符合我们的预期，地产业务收入的结算将集中在四季度进行。

　　地产前三季销售超预期，但压力渐现

　　与市场年初的悲观预期相比，地产业务前三季度的销售情况可谓惊喜：根据估算，截止9月底，房地产的合同销售额为125亿左右，如果全年目标按180亿算，完成率为70%，好于行业平均水平。尽管前三季度的表现超预期，但是我们对于公司四季度以及明年的销售情况很难乐观：1、按照银行贷款投放的季节性规律，四季度往往是信贷额度最为紧张的时期，这将给公司高端项目的销售和回款带来压力；2、明年的推盘结构中异地项目的占比将逐渐增加，侨城品牌在异地的接受度不如本地，去化水平及溢价可能都会受到影响。

　　旅游业务转型任重道远

　　三季度，随着暑期及黄金周等旅游旺季的到来，公司的旅游收入大幅增加，我们预计前三季度纯旅游业务对于收入的贡献为30亿左右，其中第三季度单季贡献超过15亿元；预计全年纯旅游收入增速在20%左右，贡献利润约5亿元。

　　我们认为，公司的旅游业务转型依然任重道远：1、旅游业务现阶段收入过于单一，急需摆脱对于门票的过度依赖，提升旅游深度；2、目前旅游收入占比过低，在总收入中比例不到15%，旅游对于利润贡献的提高将是一个漫长的过程。

　　负债水平继续攀升，资金承压

　　三季报的数据显示，华侨城的资产负债率继续攀升，环比提升1.2个百分点至73.6%；即使剔除地产业务的预售款，负债率依然高达62%。尽管作为一个国企，我们无需过分担忧侨城资金链的风险，但是过高的杠杆率会对未来的业务拓展产生较大的影响，尤其是在地产行业面临调整的时期。

　　盈利预测与估值

　　我们认为，公司未来的销售以及回款将面临较大的压力，下调未来三年盈利预测至0.67、0.84和1.05元，最新收盘价对应的PE分别为9.1、7.2和5.8倍，下调评级至“推荐”。

　　平安证券-华侨城A：压力渐显