【内容摘要】

　　用友公告三季报，1-9月份营收增长47.4%，净利润同比增长155.9%，EPS0.11元，对此，我们评论如下：

　　1、从利润数字看，业绩低于预期，主要原因是7-9月份政务、医疗软件有一个多亿收入已实施完毕，但对方未签字确认，导致这部分收入无法进入报表，但费用（主要为人员工资）已计入利润表，从而导致7-9月份单季度亏损3180万元，若按正常确认原则，7-9月份利润将超过1个亿，符合预期。此外，由于增值税退税尚未下来，从账面上看影响公司利润9000万左右，若算上上述两项因素，1-9月份利润预计超过3个亿。

　　2、我们认为公司全年0.7元业绩预期仍能兑现。判断的理由主要基于两点：第一，增值税退税预计在年报能如期下来，即使税务局资金不能到账，作为一笔确定性收入，公司在年报也能从会计原则上将此项收入计入利润表，而三季度政务、医疗尚未签字收入在四季度确认也在预期之中。第二，四季度历年是公司收入确认的高峰，从公司去年结转的收入和今年订单来看，公司收人全年做到40%左右增长问题不大，而费用80%来自人员工资，其增长通过人均工资客观计算，全年增长预计在25%-30%之间，根据人员数量与去年同期相比增速逐步放缓的现象，今年费用增速也呈现这一趋势，从一、二、三季度费用增速逐步下降中即可得到验证。如此计算，在收入增长40%，费用增长25%-30%的情景下，EPS 0.7元完全可以实现。

　　3、我们对公司明年业绩并不悲观，虽然宏观经济放缓的滞后影响明年将会在ERP行业中得到体现，但用友增长主要来自中高端，大型客户受此影响较小。同时，用友经历了2010年的大投入周期后，明后年人数扩张将十分有限，这也就意味着明年费用增速十分缓慢，预计在15%以下，收入增速根据行业判断和公司仍处于大投入过后的大产出周期内，20%以上增长是大概率事件。如此看来，明年收入较费用仍具规模效应，其内在逻辑在于高端ERP占比提升导致人均单产的显著提升。

　　4、我们预计公司2011、2012、2013 年EPS 分别为0.70、1.00、1.32元，公司业绩增长较快，目前股价对应2011、2012、2013年PE 分别为28.89、20.37、15.46倍。由于对公司未来业绩增长趋势十分看好，我们维持其“推荐”评级。