本周市场围绕欧洲债务危机的解决方案延续大幅波动。周末随着在布鲁塞尔召开的欧盟峰会临近投资者对于债务危机解决的乐观预期升温,当日标普指数大幅上升1.7%,风险资产价格亦大幅反弹,但我们认为欧洲债务危机的解决没有“一劳永逸”的方案,过高预期带来的资产价格上涨存在下修的可能。

　　本周的乐观因素在于两个方面:第一,希腊总理帕潘德里欧得到议会支持,通过了包括增税、削减养老金、在国营企业裁员3万人、降低工会的议价能力等一揽子新的财政紧缩计划,在法案通过后欧元区批准了58亿欧元的救助资金(7月通过的80亿中的一部分),尽管这有待11月中旬IMF最终确认;第二,周五投资者预期原定2013年推出的5000亿欧洲稳定机制(ESM)可能提前至2012年中期,这样加上4400亿欧洲金融救助机制(EFSF),总的救助金额将达到9400亿,从而为一、二级市场的边缘国国债购买、银行业资金注入提供更多援助。

　　但是值得关注的是法、德在关于救助资金使用界定和希腊债务重组方面依然存在较大分歧,乐观看欧盟峰会最早在下周三,也就是26日才能达成部分协议。我们认为各方的主要分歧集中在以下几个方面:第一,关于EFSF的杠杆化,如法国赞成以欧洲央行(ECB)为其发债提供20—30%的信用担保,这样可以大幅扩大EFSF在一、二级市场购买债券、为银行注资的规模,但这一提案目前遭到德国反对;第二,有传闻表示私人投资者对于希腊资产减记的负担(haircut)将从21%上升到60%,这会遭到相关债权人的反对;第三,由于希腊经济延续恶化,对于希腊的救助规模可能从原先的1090亿,上升到1140亿,这亦需要各方重新讨论。

　　此外我们观察到更多不利因素出现:第一,欧洲金融机构面临的压力仍在上升:一方面,标普等国际评级机构仍在不断调低相关国家银行业的信用评级,这使得批发市场和发债融资的成本进一步走升;另一方面,欧洲银行业稳定的零售存款融资成本亦上升,其中葡萄牙银行的存款利率从10年12月的2.56%上升到4%,意大利从1.4%上升到2.41%,如果存款持续流出,挤兑压力使我们对银行业前景更为谨慎;第二,裁员和社会福利削减使得希腊国内不满情绪仍在积聚,政治动荡风险增加;第三,即使考虑EFSF杠杆化,在欧洲经济走弱的情况下,EFSF对希腊等国的贷款质量可能引发市场担忧,如3A评级出现下调,外部融资成本亦会走高。

　　从以上的分析,我们认为各方利益仍存分歧,欧债危机不可能在本月末得到“一劳永逸”的解决,长期风险仍在。短期看如月底协议内容低于预期,则股市和商品市场有向下修正的可能。