外围环境相对不利，主导因素在国内

　　中国面临的外围环境在中短期内是一个无法释怀的痛。欧债危机的黑天鹅频频飞起。

　　美国经济在短期内可能无法启动其房地产周期，经济还在去杠杆过程，实质性复苏仍然需要等待，全球经济增长的不确定增加。

　　外围的相对不利，使得A 股的决定因素需要更加关注国内的变化。我们认为，内部正在酝酿底部回升的反弹行情。

　　周期力量与结构恶化博弈进入下半场，周期力量逐步强化现有的市场和经济环境中，我们最为关心的实际上就是经济内生演进和结构恶化的均衡关系。此前由于中周期力量没有明显启动，短周期又是趋势向下，市场似乎面临一种“双杀”。

　　9-10 月份以来，经济短周期底部已经出现，短周期制约逐步淡去，随着经济数据的环比相对变好，短周期反而可能成为一个利好的因素，对于改变对经济和市场的预期是有正面作用的。

　　更值得注意的是，此前严重制约经济增长的结构性恶化因素，比如通货膨胀及成本压力、房地产泡沫、人民币升值以及政策的过度紧缩等，正在减弱。结构性恶化最为紧张的阶段已经过去。周期力量将逐步主导未来2-3个季度的行情。

　　反弹的逻辑

　　短周期见底为市场的反弹提供了最为有利的周期力量。中国未来三个季度的经济趋势是增长有底和通胀有顶，这与市场的普遍预期是有明显区别的。市场悲观的预期认为，中国经济在四季度和明年一季度都将由于调控的原因而惯性下滑。

　　在经济周期与结构性恶化的博弈中，已经进入到下半场，周期力量的主导性将逐步体现。按照我们对于经济周期内生性的判断，中国经济在未来的三个季度中仍然处于产能扩张周期的惯性过程中，中国经济不大可能出现“二次探底”。

　　“适时适度进行预调微调”，显示政策紧缩高峰已过，未来将更加灵活，甚至出现结构性放松。我们认为当前的货币政策实质已经出现超调，这种超调已经不会对当前的经济产生更坏的影响，是经济增长的内生惯性使然。同时，政策可能结构性放松，信贷放松可能是第一步。

　　反弹中的基于金融地产、盛于“高铁-文化-环保-TMT”主题的行情演绎已经显示了政策放松的弹性。

　　反弹的过渡

　　本轮反弹是存在一个情绪性的主导因素，与周期性力量共同主导了本轮的反弹。市场发展的关键是，情绪主导的反弹能否顺利过渡到一个基于基本面及其变化趋势的理性行情中来。我们的判断是相对乐观的，至少在未来3个季度，随着短周期的回升、政策的结构性放松，将迎来一个周期回升和估值修复主导、主题不断的理性反弹行情。（中信建投）