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　　2011年10月份,中国物流与采购联合会发布的中国制造业采购经理指数(PMI)为50.4%,环比回落0.8个百分点。其中新出口订单指数、积压订单指数、进口指数、购进价格指数回落幅度较大,超过2个百分点。

　　主要观点1.10月PMI为50.4,%,相比9月环比回落0.8个百分点。虽然根据历史趋势,10月PMI季节性回落幅度往往较大(图1),但是今年10月的PMI指数远低于2005-2010年的均值52.75(图2),说明季节性因素难以解释PMI回落。生产和需求双双回落是PMI回落的主因,昭示4季度经济增速可能进一步下滑。

　　2.从需求端来看,新订单指数下滑至50.5,需求疲弱态势延续。对比历史情况,10月往往为下单高峰,今年PMI新订单指数始终低位徘徊,呈现旺季不旺的特点(图3)。其中,内需方面,进口指数下滑至47%,意味着国内投资前景堪忧;外需方面,.新出口订单回落明显,预示明年一季度出口增速将加速下滑(图4)。10月新出口订单跌至48.6%,继9月短暂回升后再次跌至荣枯线之下,结束自2009年5月以来的扩张趋势。按照订单领先出口3月左右推算,预计明年一季度出口将加速下滑。

　　3.从供给端来看,去库存仍在持续,且企业可能面临从去库存向去产量的过渡,经济仍将继续下滑。

　　(1)购进价格指数大幅回落,企业去库存延续。10月购进价格指数大幅回落超10个百分点至46.2%,自危机后首次回落至50以内(图5)。受此影响原材料库存指数继续回落,产成品库存指数上升,企业去库存行为继续(图6)。对比2005-2006和2008-2009经济周期的情况,可以看出,原材料去库存领先于产成品去库存,去库存周期的结束源于原材料补库存带来的原材料库存水平回归常态和产成品库存的高位下滑。目前来看,购进价格指数大幅下滑导致企业去库存行为被动延续,经济正处于最难熬时期(图7);(2)产成品继续累积,可能导致企业从去库存向去产量的过度,从而加大经济回落风险(图8)。由于产成品库存指数与滞后2期的生产量指数负相关,产成品库存继续上升将抑制企业生产意愿。历史数据表明,生产量指数领先工业增加值2期,预期4季度工业增加值将继续下滑,并将有可能延续至明年1季度。

　　4.通胀压力有所缓解。

　　(1)购进价格指数大幅回落,输入性通胀压力继续缓解(图5)。由于购进价格指数与PPI环比数据高度相关,未来PPI指数将延续下滑趋势;(2)供需缺口持续收窄缓解通胀压力(图9)。我们用新订单指数-产成品库存代表供需缺口,用以衡量需求推动型的通胀压力。可以看出自2010年4季度,供需缺口持续缩窄,目前已经接近0。由于供需缺口领先CPI8期,未来CPI将延续回落之势。

　　5.消费强,投资弱,上游行业利润面临下滑风险。从各行业的供需缺口来看,下游消费品行业供需缺口较大,而中上游制造业供需缺口呈现负值。这表明对于下游消费品行业而言,需求仍然较为旺盛,库存压力较小;而中上游行业产成品库存居于高位,与此同时投资需求回落正在逐渐向上游传导,从而带来上游行业的利润下滑风险(图10)。

　　6.官方PMI与汇丰PMI出现背离,源于小企业在政策宽松条件下预期出现一定好转,但是持续性有待观察。近期政策微调改善了小企业的预期,导致了小企业生产出现一定程度回暖,但是未来需求继续回落可能导致小企业经营改善难以持续,微调政策难改总体经济放缓趋势。