季报显示业绩拐点已经出现:公司前三季度收入增长17.8%至11.6亿元,第三季度收入达到4.13亿元,同比增速为17%。前三季度公司的净利润较去年同期下滑59.8%至4789万元,第三季度净利润为1774万元,与2010年三季度相比减少55.3%。

　　第三季度净利润虽仍为负增长,但下滑的幅度较二季度有所好转,在钛白粉、木浆价格进入下行通道后,其盈利拐点已真正来临。

　　从另外一个角度看业绩变动趋势,今年二季度公司的毛利率为11.9%,较一季度环比减少3.2个百分点,但三季度的毛利率则环比二季度提升0.3个百分点。这与钛白粉、木浆价格在二季度见顶,三季度呈下跌趋势保持一致。公司目前原料和产成品的库存均在低位,我们相信四季度公司的毛利率将有较大幅度的提升,从而带动净利润实现正增长。

　　我们认为四季度钛白粉、木浆价格将继续下跌:今年7、8月,国内钛白粉出口量环比减少9.7%和11%,在全球经济增张放缓的背景下,海外需求尽显疲态,与此同时在经历前期大幅上涨之后,钛白粉价格逐渐走低。今年5、6月锐钛、金红石钛白粉价格均创历史新高1.94和2.33万元/吨,而目前锐钛、金红石钛白粉的价格跌幅分别达到16.5%和22.7%。

　　无独有偶,浆价在今年4月达到峰值之后亦掉头回落,NBSK、BHKP的价格跌幅分别达到10%、15%。9月国际木浆库存天数为38天,已连续6个月高于历史平均32天;8月欧洲港口木浆库存量达到131.7万吨,超过历史平均128.9万吨。从供求关系看,我们继续看空四季度浆价。

　　原料价格降,产成品反而提价凸显下半年装饰原纸供求紧张关系:原料价格的下跌并未导致装饰原纸售价出现下滑,据我们调研显示,9月公司逆势提价,成都地区提价幅度在300元/吨,国内其他地区提价幅度200元/吨左右。下半年是装饰原纸传统的销售旺季,目前行业供求关系偏紧,公司的产能难以满足市场需求,不排除四季度再次提价的可能。

　　新推出无纺布壁纸原纸,公司势将蓝海战略进行到底:国内现有壁纸市场的规模为40-50万吨,其中无纺布壁纸占比10%,但作为更高档、更环保的壁纸新品种,无纺布壁纸正逐渐替代传统PVC壁纸,未来市场容量有望快速递增。

　　公司于今年8月正式推出新品无纺布壁纸原纸,不含税售价为2.6万/吨,现有产能为3000吨,公司计划将产能在2012年扩大至5000-6000吨。

　　三季度由于产品新推出市场且需摊销前期研发和次品的成本,毛利率为-16.9%,随着该产品逐渐打开销路,其毛利率有望达到甚至略微超过30%。

　　无纺布壁纸原纸是公司坚持走蓝海战略的体现,其不仅能有效提升公司的盈利水平,亦将进一步弱化公司业绩与钛白粉价格走势之间的关系,降低经营性风险。

　　给予目标价21.62 元,调升评级至买入:我们预计公司 2011-2012 年EPS 为0.39 元和0.94 元,当前股价对应的PE 为44 倍和18 倍。考虑公司的成本构成以及整个产业链与一般造纸企业截然不同,造纸上市公司的估值水平并不具备参考价值,我们选择整个家装产业链的平均估值水平作为基准,鉴于公司目前的景气度正处上升轨道,给予其2012 年23 倍PE,目标价21.6元,调升评级至“买入”。

　　风险提示:欧美经济复苏超预期带动原料价格回升,装饰原纸行业内部竞争加剧