三季度A股上市开发商的财务状况略逊于二季度

　　继我们在上篇报告中分析了110家A股上市房地产企业的季度财务状况后(参见2011年10月21日报告：中国：房地产：重点关注资金风险和资产减值；下调目标价；强力买入名单中保利A替换首开)，我们在分析中纳入了最新发布的三季度业绩并归纳了以下要点：(1)三季度总资本支出较二季度增长了18%，合同销售所获现金季环比增长4%。因此，三季度负净经营现金流较二季度有所扩大。

　　我们注意到，在2007-2010年期间，三季度销售总会出现季环比增长，但资本支出季环比则有增有减。我们预计，随着销售持续走软，开发商将在四季度继续削减资本支出。三季度以净负债权益比衡量的负债率从二季度的65%大幅升至69%。三季度短期负债在总债务中的占比则从二季度的34%小幅升至35%。现金余额/短期债务比率也微降至1.1倍，仍高于2008年时0.95倍的均值；(2)我们注意到流动比率仍为34%，好于2008年均值(此为2007-2011三季度期间谷底值)；(3)三季度毛利率(包括土地增值税)从二季度的31%降至28%。我们注意到，2007-2010年的毛利率峰值一直出现在二季度。三季度28%的毛利率水平与2007-2010年三季度期间的均值相符，并高于2009年四季度和2010年三季度创下的低点25%。

　　在竞争加剧的情况下降价步伐或将加快

　　我们预计2011年四季度-2012年一季度将成为当前市场下行阶段中的最艰难时期，因为开发商偿债压力加大而且它们将围绕或密集推出的新盘展开竞争。降价步伐可能加快，我们认为实力较弱的开发商可能将项目卖给大型开发商、从而被迫出局。

　　投资观点

　　近期我们研究范围内的海外/国内上市开发商股较10月初低点平均反弹了40%/13%，目前开发商股较2012年底预期净资产价值平均折让54%，对应8.2倍2012年预期市盈率和1.0倍2012年预期市净率，较我们的目标价格存在13%的上行空间，但较我们的最差假设存在19%的下行空间。我们预计在随着房地产市场走软，股价将继续保持波动。我们建议继续持有那些致力于普通住宅市场并拥有较好资金来源的个股。我们在海外上市股票中的首选股为恒大地产、华润置地、雅居乐和龙湖地产；在国内上市股票中的首选股为万科A和保利地产。

　　高华证券-房地产行业：110家A股房地产公司三季度业绩要点