本周A股持续缩量震荡，周五沪市更是创出462.5亿元的阶段成交“地量”。多空双方交锋的本质是经济基本面下行与政策放松预期之间的博弈。目前，投资者对国内经济步入“寒冬”的担忧，已主导了近期市场走势。

　　对看空A股的投资者而言，国内经济增速的持续下滑无疑是最有力的论据。从一季度的9.7%降至三季度的9.1%，GDP增长减速趋势愈加明显，近期公布的经济数据更印证了经济“入冬”的判断。10月工业品出厂价格指数（PPI）自2008年11月之后首次低于居民消费价格指数（CPI）。根据历史经验，每当月度PPI下穿CPI时，未来几个月CPI的降幅将显著增大，这也是市场普遍预测11月CPI将低于5%的原因之一。本周公布的汇丰PMI初值仅为48，重返荣衰分水岭之下，提示经济未来可能进一步下滑的风险。除此之外，11月房价下行趋势或愈演愈烈，而调控政策未见放松契机。考虑到其目前在中国经济中不可替代的支柱产业位置，国内经济可能将步入真正的“寒冬”。研究机构普遍预测，明年二季度很可能是GDP同比见底的时间窗口。

　　对A股较为乐观的判断则主要建立在政策放松预期基础之上。无论是央行对货币政策预调微调的论调，还是本周浙江农信银行恢复16%的存款准备金率，政策定向放松的趋势较为确定。此外，在当前欧债危机向欧元区核心国蔓延背景下，全球资本市场避险情绪居高不下，10月外汇占款近4年来首现负增长，表明热钱确有回流美元资产倾向，因此放松货币政策已具备可行性。

　　一般而言，股市将领先于经济见底。2008年10月底，市场见底，而GDP同比增速于2009年一季度见底，表面上看确实符合这一规律。但问题在于，在当时内外部经济环境极度恶劣的情况下，财政政策与货币政策的急转弯是当时A股见底的催化剂。但就目前而言，在国内经济缓慢着陆的阶段，尚不具备货币政策完全转向的必要性。而在“十二五”经济转型期，财政政策对新兴产业的大力扶持能否对促进国内经济发展起到立竿见影的推动，尚待观察。因此，与其押宝“朦胧”的放松预期，不如接受经济基本面步入“寒冬”的现实，这是近期主导A股市场的主要逻辑。

　　据美林投资时钟理论，在经济增速与通胀双下降阶段，随着货币放松预期的增强，债市往往会迎来一波牛市。而在该阶段后期，即经济增长接近底部时，股市才会迎来真正机会。本轮通胀于7月见顶，而市场普遍认为国内经济会在2012年二季度见底，那么当前A股所处的阶段恰恰是最严酷时刻，这也预示着黎明就在前头。（本报记者 曹阳）