首批地方债利率与国债倒挂

　　最大相差达12个基点 与承销模式有很大关系

　　昨日，深圳市成功招标发行了22亿元政府债券，三年期和五年期地方债中标利率分别为3.03％和3.25％。至此，经国务院批准的上海、浙江、广东和深圳四地地方政府试点自行发债已全部完成，利率均低于同期限国债水平。

　　深圳债发行利率继续走低

　　深圳昨日招标发行的22亿元地方债中，三年期和五年期各占一半，主承销商共有三家，分别为国家开发银行、中国工商银行（601398）、中国建设银行（601939）。本次招标方式为单一价格荷兰式方式，标的为利率，发行利率同样走低，三年期和五年期地方债中标利率分别为3.03％和3.25％。将于11月28日开始发行并计息，11月30日发行结束。

　　此前，11月15日上海市三年期和五年期地方债中标利率分别为3.10％和3.30％，根据中债收益率曲线，两品种中标利率较同期限国债低约3-4个基点。随后发行的广东省政府债券，三年期和五年期中标利率分别为3.08％和3.29％，利率比同期国债低了6-8个基点，超6倍的认购倍数。

　　浙江省也于11月21日招标发行67亿元政府债券，发行利率同样走低。三年期和五年期地方债中标利率分别为3.01％和3.24％，与同期限国债利率倒挂加剧，扩大至12个基点。

　　至此，这4个地方自主发行的首批地方债，中标结果均显示“非常规、非市场化”——不但中标利率均显著低于同期国债利率，认购倍数的“火爆”程度也远超国债。

　　地方债利率“非常规”现象

　　路透社消息称，业内人士透露，深圳地方债三年期和五年期品种的投标倍数为2.44倍和2.27倍，低于前次浙江债的3.8倍和3.7倍。

　　地方债的热销也引起了市场的关注，虽然这一现象与最近债市回暖、收益率大幅下行有关，“但中标利率低于国债，怎么看都是不正常的，因为地方财政实力不可能高于中央财政。”一位市场人士说。

　　上周，因公开市场净回笼以及补缴存款准备金，资金面受到影响，国债收益率小幅上升。但是，地方债中标利率却普遍走低，分析人士表示，虽然沪、深、浙、粤四地政府信用资质优良，但利率下限持续低于同期限国债是“非常规”现象。

　　多位市场人士认为，本次地方“自主发行”的地方债，与今年前期财政代发地方债，本质并无不同。而此前由财政代发地方债的中标利率均高于同期国债利率10个基点左右。今年财政部已代理发行了八期地方债，其中三年期地方债中标利率在3.67％到4.07％，五年期地方债中标利率在3.70％到4.30％。

　　业内人士指出，从理论上讲地方债的评级不可能高于国债，流动性也远不及后者。之所以发行利率要比国债更低，与其承销模式有很大关系。地方债承销团成员由发行人选择，且多为与当地经济关系紧密的金融机构，出于招揽财政存款，争取更多承销业务等目的，承销商或主动或被动，都有压低发行利率的倾向性。

　　市场终将向理性回归

　　虽然此次地方政府自行发债试点取得了开门红，但并不能代表未来其他地方政府债券就一定能够取得同样的成功。

　　业内专家指出，以前地方债都由财政部代发，隐含中央政府信用，现在变为地方政府自行发行，则是在强调地方政府还本付息的主体责任。

　　国金证券（600109）固定收益投资经理李德智称，自行发债并不等于自主发债，如果今后真正推出了市政债，那么地方政府信用将取代中央政府信用成为主体信用，这意味着地方债发不发得出，与能不能得到投资人认可至关重要，地方政府的信用记录、地方的偿债能力等都要接受市场的检验。

　　其次，作为制度层面，如何做到有效监督，也是地方自主发债推出前必须解决的问题。

　　复旦大学证券研究所副所长王尧基之前接受媒体采访时表示，如果地方政府发债能做到规范、透明，量力而行，其结果必然是正面的；如果地方政府抱着“本届发债，下届还钱”的态度，过度举债而大搞“形象工程”，结果必然是负面的。

　　因此王尧基称，监管部门须吸取此前地方政府融资平台存在管理不规范不审慎、监督机制缺失的教训，“未雨绸缪”，事先做好地方债发行的规制工作，以免再现“一放就乱，一管就死”的局面。

　　中国自2009年开始，由中央政府代发地方政府债，2009年和2010年的地方政府债发行规模均为2000亿元，2011年亦计划发行2000亿元。而此次试点的金额也仍在今年中央代发的2000亿元地方债券范围之内。

　　国家审计署此前披露，中国地方政府性债务余额2010年底达到10.7万亿元，其中融资平台公司的政府性债务占比近半。有报告预计，在经过三至五年的借贷周期后，这些债务将于2012、2013年前后迎来还款高峰。此次地方债试点“开闸”，就有为原来的地方融资平台纾困之意。

　　“不管如何，此次试点对于今后地方债到底怎么弄还是有很好的借鉴意义的，投资人也不奢望刚开始就能赚钱，主要是为了培育市场，今后这可是块大蛋糕。”国泰君安固定收益研究员周文渊表示。

　　沪粤深浙四地地方债发行情况表

　　三年期利率 五年期利率

　　上海 3.1％ 3.3％

　　广东 3.08％ 3.29％

　　深圳 3.03％ 3.25％

　　浙江 3.01％ 3.24％

　　来源：公开资料