近期全球市场动荡加剧，欧洲债务危机有向欧洲核心国家扩散的趋势。欧、美、日本等发达经济体及中国经济先行指标都处于下行趋势中，中国经济面临不利的外部环境。

　　在这样的外围环境下，中国出口受到冲击是非常大的，目前已经出现了明显的订单下降。国际贸易保护主义也在抬头，连巴西都在喊人民币汇率不合理，因此明年中国出口出现高速增长是非常难的。中国过去的高速发展很大程度上是以出口为导向的，这种发展模式已经不可持续而需要改变。

　　国内的投资结构也面临问题。主要原因是房地产调控影响十分深远。自2003年定调房地产成为国民经济支柱产业以来，房地产投资一直占固定资产投资相当大份额。目前房地产销售面积增速明显下滑，而一般来说，销售领先于房地产投资一个季度到六个月。销售上不去，房地产库存上升，资金回笼压力大，所以明年房地产投资增速可能会从25%下降到15%，固定资产投资对GDP的贡献率也将从30%下降到20%。再加上出口受阻，中国经济从年底开始到明年1、2季度都可能是一个下降过程。

　　经济增速下滑，工业企业利润也会下降，上市公司盈利相应下降，估值上升空间有限。因此股市可能有阶段性反弹，但难有反转，至少到明年1季度前很难看到大的牛市，股市将在经济下行和政策上行的扭力下震荡。

　　尽管股市难有起色，但债券市场却面临非常有利的投资时机。首先结合中国国内通胀与货币政策的情况来看，外需下滑，M1增速下降，将在三到六个月内传导到物价，通胀在明年前六个月的下滑是相当确定的。国内粮食与猪肉价格稳定，国际资金从新兴国家撤出，生产性下降以及投资性下降，都对通胀有强有力的抑制作用，明年通胀大幅下行是大概率事件。在通胀得到有效控制的情况下，利率存在下调可能，虽然空间不是很大。利率下调对债券市场起到非常好的作用。

　　其次，一个值得考虑的因素是存款准备金。存款准备金率与经济的关系不大，主要取决于外汇占款。10月外汇占款下降，并且出现了负增长。历史经验表示，资金流出以及外汇占款下降都会导致存款准备金率下调。央行为增加市场流动性降低存款准备金率，可以改善流动性，银行间资金宽裕，将推动银行间债券出现不同程度上涨，利好债市。

　　第三，从资产配置的角度考虑，现在也是进行债券投资的好时机。美林投资时钟指示在不同经济阶段对应不同的资产配置，就中国情况，经济由复苏——过热——滞涨——收缩，自2000年来基本上发生了5次，最近一次是在2009年。目前经济已经过了高位并进入收缩期，预计将在2012年2季度或下半年重新进入复苏期。由于目前通胀已经下行，货币政策也在微调松动，流动性改善是债市向好的有利因素。因此在2012年上半年前配置债券是最恰当的；在2012年1季度后期，在投资组合中逐步加大股票配置，以应对经济进入复苏期。（大摩强收益债券基金经理 汝平）